國際油價創新高，石油板塊怎么投？石油ETF投資價值解析

直播嘉賓：苗夢羽 國泰基金量化投資部基金經理

魏凱：長江證券石油化工行業首席分析師

直播時間：10月11日15：00

苗夢羽：各位投資者大家好，我是國泰基金量化部的基金經理苗夢羽。我們的石油ETF于10月12日到10月18日發行，代碼是561360。借這個機會，我們很榮幸邀請到長江證券石油化工行業首席分析師魏凱總，和大家交流一下石油板塊目前的一些情況。

魏凱：各位投資者下午好，我是長江證券石化的首席分析師魏凱。

一、石油產業鏈詳解

苗夢羽：7月以來我們看到國際油價迎來了快速上漲，很多投資者都非常關注這個事情。我們今天從產業鏈的基本情況開始說起，再跟大家分析一下當前以及未來階段石油板塊的投資邏輯。接下來，我們正式進入今天的主題，跟大家聊一聊石油產業。

首先，我們說一下石油產業鏈整體的情況。石油產業鏈和整個生活都息息相關，不僅給全社會提供了重要的動力燃料，也是很多化工燃料的主要來源。接下來，我們就從這個產業鏈具體包括哪些環節？能夠生產出什么樣的產品？這兩個維度來做一個簡要的介紹。

原油是比較復雜的混合物，需要經過煉制加工才能夠得到對我們有用的石油產品，所以它的產業鏈條是比較長的，可以分為上游和下游這兩大塊。

上游主要是資源勘探、開采還有生產，也包括一些油氣設備的制造和提供技術服務的公司，也就是我們所說的油服板塊。下游主要是煉化、分銷，包括成品油的煉制和銷售，還有石油化工產品的加工等等，主要就是化工板塊。這是從產業鏈環節的維度來看。

我們再從產品的角度來看，大家最熟悉的石油產品肯定像汽油、柴油這些燃料油，航空煤油其實也屬于燃料油的范疇。燃料油是石油煉制出來最主要的一類產品，能夠占到60%、70%的比例。這里面再細分的話，汽油能占到20%多，柴油是26%、27%，航空煤油大概是17%到20%這么一個比例，這是第一大類的石油產品，也就是燃料油。

第二大類產品是石腦油，能夠占到大概15%的比例，它是化工行業重要原材料的來源，石腦油是通過乙烯裝置進行一些高溫裂解、壓縮分離的一些工藝操作，可以得到各種各樣的化工原料，也就是我們用來生產塑料、化纖，像輪胎以及各種精細化工產品的重要原材料。

這些原來一般是按照碳原子的數量劃分的，兩個碳的是乙烯，三個碳的是丙烯，再往上到四個碳是丙二烯，六到八個碳是芳烴，這是第二大類的石油產品叫做石腦油，包括再加工得到各種各樣的化工原料。

除了剛剛說的燃料油和石腦油之外，還有像潤滑油、瀝青、石油焦等等，它也是石油產業鏈上生產出來的產品，這是從產品的維度來看整個石油產業鏈的大概情況。

二、油價影響因素分析

我們說完了這些基礎信息之后就來聊一聊關鍵的問題，也就是大家最關心的油價，以及影響油價的因素有哪些。

從去年來看，我們可以看到油價在短短不到兩年的時間經歷了明顯波動的過程，大概是開始的半年震蕩走高、一年期間基本上在回落下行，最近三個月的時間維度有一個企穩回升，油價的波動區間大概是在70多到130美元左右。

如果我們再拉長時間線往前來看，油價整體的變化幅度是會更大的。歷史上油價經歷過哪些比較大的階段？包括它背后有什么樣的因素在主導？能不能請魏總幫我們復盤分析一下情況。

1、油價走勢復盤

魏凱：其實現在的石油化工業大面積發展還是從上世紀七八十年代開始的，因為原油的下游主要是煉油和化工，這里面也是生活中隨處可見，不管是材料，還是燃料都是驅動經濟核心力的大宗商品。

復盤基本上從上世紀七十年代開始，上世紀七十年代的時候全球發生幾次石油危機，這和地緣政治有關系。在五六十年代全球大勘探的過程中發現了很多大油田，這里面主要是以中東和南美包括非洲、俄羅斯的油田，國內的內陸油田有發現很多，這時候國內紛紛登上歷史舞臺，但在七十年代的時候因為地緣政治因素，所以整個產油國對歐美實現了原油禁止出口，導致在七十年代的時候原油爆發式增長，在地緣政治還有一些戰爭因素在里面，所以使得高油價時期持續得比較長。

后來美國跟中東關系好轉，再加上布雷頓森林體系結束之后，原油的出口基本上都是用美元來結算，也進一步奠定了美元國際貨幣的基礎，這是一個大背景。

在二十多年的歷史上，最近可以看到油價也是起起伏伏，在十幾年前咱們也是印象很深的，像2008年到2014年的時間，高油價時間持續了接近六年的時間，最高漲到130多美元，最低的時候就是2008年全球金融危機的時候，最低達到了60多美元。

后來OPEC全面減產，再加上全球的量化寬松，加上四萬億投資需求帶動，油價很快從60多美元達到了110美元左右，從2009年開始一直到2014年，油價基本上維持在100美元到120美元之間震蕩。

2014年以后，因為頁巖油的新技術突破，美國頁巖油產品大面積改善，使得美國的原油站上歷史舞臺。2014年以后，全球供給格局發生了很大的變化，過去主要是沙特、俄羅斯這些國家所主導。從2014年以后，美國成為三巨頭之一，并且2019年美國成為全球原油第一大產油國，維持到現在，現在一天產油量大概是1290萬噸，就是最近的產量。在這個過程中，2014年油價就開始往下走，一直在低位大概40、50美元震蕩的時間比較長，到2017、2018年的時候最高拉到了70美元左右。

不管是疫情，還是地緣政治的因素，全球經濟遭受了一定沖擊，2020年出現了負油價的情況，最后在OPEC+超額減產的基礎之上，油價從底部一直到現在的90多美元的位置。

剛才簡要的復盤，再說一下原油的商品屬性，它的定價大概是怎么樣的模式，所有的大宗商品都繞不開供需關系，原油也是一樣的。

2、宏觀經濟影響

原油的需求跟宏觀經濟是密切相關的，因為原油不像其他的大宗商品，它只是應用于某一個領域，它是在宏觀經濟各方面都是需要的，所以不管是咱們國家，還是全球各個國家來講，它跟GDP的增速或者經濟的指標增速，基本上是比較完美的一條線。所以需求這塊需要取決于宏觀經濟的增長，這塊只要不發生黑天鵝事件，大體的增長還是相對比較能夠看得到方向。

3、供給受OPEC組織影響

供給就是大宗商品都有這個特點，但是原油的供給又不太一樣，我們知道原油的大宗商品里面是唯一有OPEC組織的，包括其他大宗商品，天然氣、煤炭、鐵礦等等其他的農產品，很少有國家型的組織來對供給這塊形成收放自如的行為。

為什么是這樣的變化呢？因為原油的需求量跟其他大宗商品來講都是指數級的不一樣，因為原油的需求跟宏觀經濟相關，任何領域或多或少，不管是材料，還是燃料都需要，所以它的體量是很多大宗商品沒法比的，意味著這個體量能夠養得起國家財政收入。

我們也可以看這些主要的OPEC產油國，一般情況下大概70%到80%的財政收入都是靠賣油或者少部分天然氣維持的。這些國家雖然開采成本很低，但是按油價計價的財政收入油價很高，比如修高速公路都是要靠賣油支撐的。這些產油國不能光看它的開采成本，要看財政平衡油價，這些平衡油價占比現在都不低了，主要的產油國都是維持在70%、80%甚至80%以上的位置。

在大自然形成礦物的過程中，OPEC這些產油國集中度比較高，產能更多。所以這個供給端和其他大宗商品的供給端，還是要區分對待，而且各個國家的成本曲線我們要再區分，這是供需。

4、油是戰略資源

此外，油跟其他大宗商品不一樣的地方，因為油是戰略命脈的資源，驅動很多東西，所以有戰略屬性和地緣政治屬性，也會受到比較大的短期事件的影響，比如說中東或某些地方發生一些戰爭或者制裁等等，這些對原油的供給或者戰爭對油的需求，雖然同樣是戰爭，但是對油價走勢不太一樣，所以這塊我們需要有一個判斷，但這種事情有時候會突發，這個只能是見招拆招。

5、金融屬性

還有就是金融屬性，我前面講全球最大宗的貿易商品，除了跟其他的大宗商品有相似性以外，跟宏觀經濟還有關系，比如說通貨膨脹跟利率，包括對市場的風險偏好有很大的影響，所以它有一個金融屬性影響比較大。但金融屬性一般都是末端影響，可能會有些擾動在一起。

原油的分析框架來講，我們首先要對供需這塊要做一個基本的判斷，再對格局這塊做一個判斷，再根據線性擬合的關系對未來的油價中樞給出大概的判斷，大概是這樣一個過程。

三、石油需求穩中有增

苗夢羽：謝謝魏總，從商品屬性來看，油價供需基本面決定的因素比較大，另外還有地緣政治的影響，包括金融的屬性影響也會對油價造成波動。接下來，我們從影響油價的因素做一個切入，來聊聊各個因素當前、未來是怎么樣的情況。

首先來看需求端的情況，剛剛魏總提到石油在整個國家包括全球工業生產中的角色中非常重要，可以說是工業的血液，它加工而成各種各樣的成品油，還有化工產品，深入到企業和生活的方方面面。

根據OPEC在2021年的數據，可以看到下游應用是怎么樣的構成，大概出行占到50%，這里面包括公路、鐵路和水路的，工業品大概是14%，居民農業和商業需求差不多是11%，還有航空、航海、發電等等其他零零碎碎的需求。所以說石油的需求端主要和全球經濟增長相關，歷史上石油需求的增速跟GDP高度一致。

從整體石油的消費地域結構來看，石油消費國主要是像發達西方工業國家，包括經濟增長較快的亞太地區組成的。截至2021年，美國、歐美、日本、中國、印度加起來的石油消費能夠占到全球接近60%的水平，其中美國占到差不多20%，是全球第一大石油消費國。中國快速發展成為第二大經濟體之后，我們的石油消費也排到第二名，占比大概能到16%以上的水平，這是基本的需求結構。

從五、六月份開始進入夏季，一般大家的出行需求有增加，石油消費進入了傳統的旺季。目前對于需求端，我們看到的一些數據，比如說在9月份的月報里面，2023年全球原油市場需求增速預測提升了5萬桶每天，到了每天181萬桶。

具體到石油的消費國家來看，9月份美聯儲上調了美國2023年經濟增長的預期到2.1%，相比6月份的時候上調了1.1個百分點，說明他們的經濟還是有一定韌性的。

與此同時，我們也看到國內的經濟也表現出一定企穩回升的跡象，制造業PMI從6月份開始連續三個月有一個回升，包括海關的數據也可以看到8月份國內進口原油創出今年以來的新高，1到8月份累計的進口量也是同比明顯增長。

就當前的數據來看，我們覺得需求端的情況總體上還不錯，可以說是穩中有增的狀態，但是我們也會關心到最近油價上漲帶來了通脹的擔憂，包括最近幾年全球很多地區都在推動能源轉型，像綠色轉型的事情，比如說海外有ESG、國內有雙碳大目標的提出，大家也確實能夠感受到微觀層面，身邊新能源汽車越來越多了，滲透率也是不斷的提升，這些事情可能會對石油的需求造成逐步偏負面的影響。

綜合這些因素來看，未來整體石油的需求大概到什么狀態？是不是還能夠維持比較穩的狀態？需求最終的轉折點短期內會不會到來？魏總您怎么看？

魏凱：需求其實是大宗商品最核心的因素，說起這個就分兩塊來看。第一個就是看一下國內，國內從去年年底疫情結束以后到今年，不光是宏觀數據，還是平時生活中的體驗也好，消費包括經濟確定性是在修復的。7月份開始很多政策，尤其是最近重磅的政策在逐步落地，我相信未來兩三年國內宏觀經濟往上走，這塊應該是問題不大的。

今年從1月份開始，從各個行業平時每周日度或者月度的高頻數據可以觀察到，今年修復最確定力度最大的就是出行鏈，如果周末走高速公路或者其他各種出行的方式來講，人山人海，高速公路還經常堵車。所以今年可以看到國內燃油的進口量還是在加大，包括汽油、柴油的需求量數據，并且汽油會帶來延伸的化合物，因為它是調和出來的，一些東西價格都出現了明顯的上漲。

未來這兩年隨著國內經濟修復，原油的需求量還是穩步上漲的。

全球來講，年初很多市場也擔心海外會發生衰退，目前的經濟數據來看，海外的經濟韌性還是比較強的。大家在明后年還有降息的可能，但是海外的韌性是比較強的，因為貨幣的政策還是有作用的。

總體來講，未來三年的需求是不悲觀的，我是持向上態度的，無非每個人向上的斜率再跟一跟，但是方向我是非?？春玫?。

四、供給端偏緊支撐油價上行

苗夢羽：明白，所以整體需求端，從魏總的分析來看還是比較穩的，并且在我們國家的經濟修復，包括未來海外整體經濟比較有韌性的情況下，還是會穩中有增的狀態。

我們再來看第二個方面，也就是供給端大概的情況，我們簡單說一下供給的格局情況，石油作為傳統的能源供給結構相對來說是比較穩定的，主要集中在油氣資源豐富的地區。全球石油供給主要是三個來源，OPEC、美國還有俄羅斯，合計的占比可以達到接近70%的水平。這里面美國這些年占比變化相對比較大一些，主要是2010年以來美國頁巖油的開采技術逐步迎來成熟，也就使得他們的石油產量快速上漲。根據EAI的數據，2022年的產量結構從高到低的排序大概是OPEC占34%，美國占20%，俄羅斯占14%的水平，這是供給的占比情況。

最近一階段，我們看到油價有一個明顯上漲的過程，這背后很重要的因素就是供給端的偏緊。我先說一下我們的視角，然后再請魏總分析。前面提到OPEC和俄羅斯是產量排名第一、還有第三的石油產區，OPEC成員加上俄羅斯這樣的非OPEC成員國，統稱為OPEC+，整體的石油產量能夠占到全球接近50%的水平，所以可想而知它對油價的控價能力也是非常強的。

為了提振油價，OPEC+近年來多次執行了減產的協議，基本上能夠比較有效的讓油價實現企穩止跌的情況?？傮w來看從2020年5月開始減產協議以來，它的執行情況相對比較好，除了2020年7月份執行偏低之外，其他基本上都是超額減產的狀態。

2022年以來OPEC很多重要會議都沒有提到擴大增產的規模，包括最近9月份看到沙特、俄羅斯分別表態，會在年內延長減產，包括一些出口減量。我們認為供給端產油國的表態，包括他們的一些動作，可能讓供給端呈現進一步偏緊的狀態。魏總您對OPEC加的供應情況大概是什么樣的看法和判斷呢？

魏凱：我先說一個觀點，今年油價在整個大環境情況下能走這么強，它是大宗商品里面走得最強的，主要原因是供給端，需求端肯定是有點改善的，但是不用支持這么高的油價。如果減產協議不執行的情況下，現在油價的位置大概是50、60美元左右的情況。為什么說在這個情況下，這些產油國特別團結，能夠在一致執行的情況下把油價搞到這個位置？包括美國的產量爬坡爬得也很慢，我從幾個維度來說說對這個事情的研究和理解。

第一，回顧復盤過去四十年，因為OPEC影響力就這些，二十多年只要油價一起來，OPEC的組織里面的減產協議執行率就會松動，并不是所有的產業國都跟沙特、俄羅斯這樣財大氣粗有外匯儲備，只要油價一上去，有些小國家不管是明的、還是暗的就會增產，所以這個時候油價開始呈現周期性下滑。

尤其2014年以后，美國頁巖油出來以后周期性下滑更明顯。因為2014年技術突破以后，OPEC為了想把這個行業不要發展壯大，所以在2014年的時候全球也不好的時候，OPEC是主動增產的。因為有很大的外匯儲備熬得起，想通過把油價打下來，最低跌到2016年二十六美元。美國頁巖油的成本是四十多，他希望把這個行業摁住，不要讓它發展，跟當年加拿大油砂這個行業是一樣的，但是美國不太一樣的是技術進步很快。

第二，華爾街的金融市場給了很龐大的資金支撐，比如說發了幾千億美金的高收益債來支持這個行業，所以這個行業不但在2014年、2016年油價下跌過程中沒有受損，還發展壯大。技術在不斷迭代，成本在不斷的下滑，導致2018年年底、2019年變成了全球第一大產業國。所以油價上去，你會發現美國也在增產，因為他搶市場，所以這個情況過去是這么演變的。

這一輪為什么會這么團結呢？我們自己也做了一個大概的測算，我們判斷頁巖油未來的需求大概在2030年或者是前后一點，全球原油的需求可能會平或者是拐點往下走。為什么是這樣的情況？主要是新能源車的影響比較大。新能源車發展最快的主要是咱們國家，新能源車主要替代的是汽油，因為柴油需要靠燃料電池來弄，就是氫能源，這塊還沒有發展起來。

電車增速是非?？斓模覀兛梢钥吹?月份剛剛出來的新車銷售占比已經接近40%，這個是不可逆的趨勢，全球雖然沒有國內這么快，但是整體的趨勢是這個方向的，意味著汽油在里面占比也是比較高的，全球的占比大概接近20%，一噸原油加工出來有20%變成了質量燃燒。

電車在新車銷售中占比很高，但是存量車占比不高，因為存量車還是以燃油車為主，所以我們要看對汽油的沖擊還是要看存量車。但是再花七八年時間，存量車再報廢一批，新能源車再加速滲透一批，就意味著2030年或者之后一段時間汽油的消費要往下走，因為它占比也不低，這意味著產油國未來幾年會有行業變革對基本面帶來深遠的影響。

這在過去四十年期間是不存在這個問題的，這些產油國也深知這個問題。我們可以看到這兩年不管是美國頁巖油企業，還是OPEC這些主產油國，資本支出的力度，我們知道油價一高，這些產油國預期好就跟企業擴產一樣，未來也要資本支出，想著未來多產。過去四十年是這么干的，但是這兩年產油國也好，美國的頁巖油企業也好，資本支出的增速是相對比較保守的，大概是5到10個點，就是把通脹因素考慮10個點左右，過去四十年都是在高油價時期，是20到40個點。

這就意味著資本支出少，因為資本支出大概要兩到三、四年以后，意味著未來幾年這個量還會更進一步影響。他們也知道這個問題，所以這一波減產協議特別團結，而且減產的大頭都是沙特自己背了。沙特過去是第二大產油國，一般接近一千的產量，現在是八百多萬桶每年的產量，所以它承擔大頭，其他的國家更樂見其成。俄羅斯更需要錢，他肯定需要高油價。

這一輪的減產情況我的判斷是持續時間比較長，今年需求情況下雖然咱們國家在修復，但是總體跟疫情前來講還是有差距，這個他們也是通過減產的方式把供需的缺口給填了，他保留一點需求的缺口就使得油價保持高位。

未來幾年，比如明年需求更好一點，經濟大發展再往上走一點，他們會順著這個口子往上調，比如說減產稍微松一點，但是不會讓油價出現明顯的回落。我們也可以看到這些產油國的財政平衡油價，沙特未來很多年以后要花很多錢要做龐大的基建，他也需要財政支出，包括很多國家一樣，所以80美元到90美元是符合這些國家的利益的，俄羅斯也是一樣的。

我們判斷未來幾年油價大概維持在80美元到120、130美元的寬幅震蕩，我是不看空油價，這是供給端的核心因素之一。

第二個邏輯就是通脹邏輯，通脹邏輯主要是逆全球化等等因素的影響。我們判斷未來全球的通脹不太容易下來，通脹如果不容易下來，大宗品尤其是偏上游的，它的資本支出周期長，供給彈性比較弱，價格都是維持比較高的位置，這兩個結合在一起，我們覺得高油價時期持續的時間會比較長，有點類似上世紀七十年代的特點。

苗夢羽：也就是說OPEC，包括俄羅斯本身他們是很有動力或者符合他們利益去做這個事情，比如讓整個局面呈現比較收緊的情況，保持一定的供需缺口。

我們再來看全球還有一個很大的產區就是美國，美國供給情況是怎么樣的狀態？大家知道美國頁巖油革命是一個比較歷史性的事情，帶來了國家整體石油期產量的快速提升，把美國也是從全球第一大能源的進口國變成了能源出口的大國，但經過了很多年開采之后，美國一些優質的頁巖油庫存已經處于比較消耗的狀態，客觀整體的生產能力可能存在一定的瓶頸。

與此同時，可以看到美國的頁巖油公司，剛才魏總提到受到一些約束，比如投資者端要求去做分紅、回購、還債，包括還要面對成本越來越高、清潔能源政府推出的政策和不利因素。在這種大的背景之下，石油公司的資本開支整體呈現出趨勢性的下降，增產的意愿可能也不是特別的強烈。

我們的視角會覺得美國在客觀的增產能力，包括主觀石油公司的意愿上，增產的程度都是有限的。魏總您對美國的增產的可能性，包括供給端整體的情況大概是什么看法？

魏凱：2014年，頁巖油革命大面積的突破，頁巖油這個技術比較早，但是2014年水平技術突破以后，它的產量包括成本在不斷改善，所以2018年年底，2019年美國的頁巖油產量達到了1300萬出頭變成全球第一大產油國。雖然現在量沒有達到，但是基本上美國依然是第一大產油國。

從這以后，美國2018年底、2019年以后還有經濟因素各方面ESG的影響，包括疫情的沖擊，美國的頁巖油產能是在往下走的。我個人判斷，美國原油成本大概是44美元左右，美國也測了大小幾十家上市公司的成本，大概是40多美元。

但是我們要加一個數據，這幾年是美國頁巖油企業債務償債的高峰期，因為2014年到2016年油價崩了。在這個過程中幫助頁巖油企業度過苦難日子并且迭代技術很大的因素，是因為華爾街發了大概兩千到三千億的高收益債。這些債券從2021年開始進入償債期，高峰期大概就是今年和明年，要還債的情況下，你的成本不能按照原來40多美元，我們加起來大概至少60多美元。

第三個，我們了解到2017年、2018年，包括之后這幾年因為美國的進入，所以油價基本上都不溫不火，大概就是在40到60美元區間震蕩。美國的頁巖油企業也是為了搶市場，只要油價一上去就放量，就導致這些企業沒賺太多的錢，包括華爾街也是需要現金分紅，你說搶市場階段就認了。美國已經成為第一大產油國，后面也需要現金分紅。那個時候美國的產量，不管是資本支出，實際的產量也是非常約束的，這兩年基本上維持在1220萬桶左右，維持了接近兩年時間，最近這三周的時間慢慢爬到1280萬桶的量，但是這1280萬桶其中有比較大一部分是給美國戰略儲備庫存補庫。

美國這兩年為了抗通脹，總統有特權可以把戰略儲備庫存拿出來進行控油價的節奏，正常情況下，美國的戰略儲備庫存大概是七億桶左右。包括咱們國家也有戰略儲備，保持極端情況下有九十天內的用油量，美國庫存正常情況下大概是七億桶。

這兩年為了控油價，現在還有3.4億桶左右，后面是需要比較長的時間解決補庫的因素，但他又不需要油價漲，所以美國國內的油產量稍微爬一點，給他自己供，或者說跟海外的油混在一起交換，這也是一種比較折中的辦法。

總的來說，因為華爾街以及企業是需要高分紅，這是未來幾年的重點?，F在這個情況高油價不愿意放量，資本支出的斜率也下來了，這跟過去是不一樣的。過去是搶市場，這個東西剛剛出來搶市場，只要上去就打，現在不愿意打了，這是很重要的一點。并不是說它放不出量，它的開采井確實在減少，但是它的未完井數量還是比較大的，總體來講，他也不需要油價跌。

綜合數據包括各方面財務報表這些，企業從去年開始盈利就變得很好，過去幾年盈利其實都很一般，所以我們覺得這塊大概率不太能夠放開，而且資本支出斜率也是比較保守。這塊的供給端未來不太大，最近這幾周很大一部分去了美國的戰略儲備庫存，或者說是跟其他的油混在一起，主要是補庫有這個動作。

五、能源安全為石油板塊長期投資邏輯

苗夢羽：從美國自己的利益相關度來說，大量增產的意愿也不是很強烈，可能在供給這塊比較難有一個明顯的放量。我們剛剛說完供需兩端的情況，第三塊，再來看一下A股石油板塊的投資邏輯。有些投資者還記得歐洲的能源危機，最近一次受到俄烏沖突的影響，歐洲的天然氣、煤炭、石油等能源價格出現了大幅度上漲。

歐洲本身確實存在能源對外依存度比較高的問題，再加上這幾年做了非常激進的綠色轉型，就導致了可再生能源的比例快速上升，從而造成整體能源供應情況非常脆弱的局面，所以能源安全對于一個國家或者地區是非常重要的事情。

我們國家石油資源的對外依存度也是相對比較高的，像這種低儲備、高需求的情況，導致我們國家成為全球第一大的原油進口國。我們的能源安全在國家政策層面也是不斷被提及的，這個事情怎么去保證？包括對于石油產業有什么樣的影響？魏總能不能分析一下這個事情。

魏凱：去年俄烏戰爭導致全球能源大宗商品的波動，是觸目驚心的，主要影響最大的是天然氣，其次是原油。因為歐洲對俄羅斯的天然氣依賴度遠高于原油，因為原油比較好運輸，天然氣歐洲很多是通過管道直接運輸，因為這個成本是最低的。你要通過液相的LNG船的運輸，因為它零下一百多度的溫度，所以運輸成本很高。而歐洲主要天然氣大幅依賴俄羅斯天然氣的供應。

去年發生這個事情以后，我們看幾個影響，第一個影響就是能源價格短期飆升，因為斷了以后要想其他供給方，過去這些貿易鏈形成的情況下，第一個是最安全，第二個一定是成本最低的，這是所有貿易鏈呈現到最后的特點。換成其他的供應商，你的周轉效率就更差了，意味著整個周轉變慢以后你的供給就變少，像天然氣、原油價格出現了暴漲。

暴漲，不光影響了很多國家，其實對歐洲的工業影響是非常大的。第一個沒有量的情況下很多企業要停產，第二個能源成本變高以后。會侵蝕制造業的成本優勢。因為能源是很多制造業，尤其是重資產工業很重要的成本結構，所以去年不管是股票炒的，還是從實際角度化工品。包括一些中游產品來講，價格都出現了明顯的飆升，所以從其他地方找貨過去，影響是非常大的。

歐洲像未來經濟的競爭力，在這方面肯定是比較中長期要受很大的影響，再返回國內來看，咱們怎么去規避或者降低，萬一出現類似的事情，會不會有降低的影響？

我覺得國家也有高瞻遠矚的策略，比如2018年、2019年強調增儲上產，剛才苗總也說國內的原油對外依存度程度接近73%，天然氣接近44%到45%的空間，而且天然氣的對外依存度增速很快，因為消費增速很快，缺口每年在加速，原油的增速就變慢。這么大的依存度，現在全球的地緣政治又這么復雜，所以國家在2018年、2019年提出了增儲上產，七年計劃要增加我們的原油和天然氣的產量，這方面要增加資本支出，這就是要求企業增加。

而且這些企業大部分都是央企為主，國家在這方面也有一定的話語權。從那個時候開始，就可以看到國內三桶油也好，包括其他一些企業油服企業也好，比如說南海，比如說渤海灣，海上油田做了大量的工作，陸上油田，像中石油每年資本支出也有增長，但是陸上目前再發現大油田還比較難，所以維持住現在的量不讓它下滑就已經很不容易了。

天然氣主要是靠非常規天然氣，就是液燃氣，主要是在四川盆地這塊，中石油中石化這幾年發展非?？?，國家也有補貼，這個情況下他們盈利也有改善，他們也愿意去做這個事情，也帶動了相關產業鏈，這是第一個。

第二個來講，要原料采購多元化，比如說天然氣、俄羅斯管道氣，包括中東還有非洲、歐洲、南美這些國家的企業，包括原油也是一樣需要多元化，不能綁在一個國家。一旦發生危機也有風險多元化。

第三個來講，就是要提高新能源的轉換率或者是行業的思路。舉個例子，比如說油的最大用途就是燃料，剛才苗總也說燃料乘用車這塊快速發展，未來幾年以后氫能源汽車發展比較快，這個成本降下來以后，原油的需求結構里面25%是柴油，柴油的需求結構比是最大的，如果柴油有一些替代的話也是一個比較大的空間。

這塊2030年以后加速替代，也會對原油的需求有進一步的置換，用原油做化工品也會有一個替代。煤，國內總體來說是不缺的，再加上技術進步、節能降耗，這是個長期的工作，我的理解大概是這些思路，降低對咱們國家的影響。

苗夢羽：所以在能源安全的問題上，一個思路就是我們可以做一些替代和置換，另外一個就是我們國家一直在長期做的，去增儲上產，保證我們能源安全的穩定程度。所以能源安全這塊，我們認為它是國內石油產油產業投資的比較重要的長期邏輯，也是一個特有的邏輯。

六、石油板塊有望受益于“中特估”邏輯

苗夢羽：國內石油行業還有一個特殊邏輯就是“中特估”，我們知道行業里面央企、國企占比超過一半，有望受益于“中特估”包括國企改革邏輯。今年以來，我們知道國資委對于央國企的考核辦法做了一些改變，里面會涉及到一些經營指標的替換，把原來的兩利四率變成了一利五率。簡化來說，就是對于央國企的效率包括盈利能力、考察的方向改變了，變成了不僅要對賺錢的能力加強考核，還不能僅僅只是在賬面上賺錢，創造現金流的能力也要有所提升。這個考核指標體系的變化，能夠引導央國企提高自身的經營效率包括經營質量，從而支撐自身估值實現擴張。

我們從中證油氣產業指數也可以看到最近三年指數的估值是不斷在抬升的情況，目前PB估值大概是1.25倍。隨著油價的企穩回升，包括國企改革釋放企業的一些經營活力，估值也是可能存在進一步上行的空間。

七、石油投資邏輯解析

我們大概總結一下石油產業總體的邏輯：

第一，從需求端來看，整體還是相對比較穩的，在經濟、國內修復，海外存在一定韌性的情況下，可能是穩中有增的局面。離真正的轉折點，比如說綠色轉型帶來的沖擊，可能還有七八年的時間，這是需求端。

第二，供給端，目前像主要的OPEC+包括美國呈現出比較收縮的局面，包括本身的意愿、對于有利的方面也要繼續保持供需的缺口。

第三個，國內對于石油板塊還有一些特有的邏輯，比如說能源安全的價值，包括“中特估”國企改革的邏輯，這就是石油產業先現階段比較值得關注的一些投資邏輯的點。 

八、可以關注石油ETF（561360）

最后我們介紹一下石油ETF產品，它跟蹤的是中證油氣產業指數，它的成分股選取的是主營業務涉及到石油和天然氣的開采，設備制造、運輸、銷售、煉制加工，包括一些初級石油化工產品生產領域的這種上市公司。

從指數大概的構成來看，石油的相關占比是能夠超過九成的，所以相關度非常高。這里面石油煉制大概是33%，開采是22%，油服是17%，運輸大概是12%，儲運和銷售大概是10%，還有下游化工6%，它覆蓋了整個石油全產業鏈的核心領域，所以對行業的走勢有一個比較好的反映。

另外，因為石油央企有低估值、高分紅的屬性，所以指數的分紅情況也是比較不錯的，截至9月25日，中證油氣產業的PB估值1.25倍，近十二個月的股息率能夠達到4%以上，是低估值高分紅的標的。

石油ETF作為指數基金投資用標就是緊密的跟蹤中證油氣產業指數，所以說我們會用90%以上、接近100%的倉位投資指數的成分股，盡量做比較好的跟蹤。

以上就是石油產業包括石油ETF這個產品的介紹，感興趣的投資可以關注。

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