行業天花板若隱若現 藥明生物何去何從？

每經記者 周歡    每經編輯 楊夏    

12月4日，藥明生物（2269.HK，股價33.15港元，市值1410.57億港元）在官網更新業績展望，公司表示，隨著新冠疫情收入的快速下降，在達成現有業績增速的情況下，公司業績表現或將不及預期。

受此消息影響，整個CXO（醫藥外包）行業風聲鶴唳。港股藥明生物大跌23.79%，藥明康德（603259.SH，股價77.26元，市值2293.66億元）A股和港股的跌幅均超過6%。A股市場上，康龍化成（300759.SZ，股價29.87元，市值533.7億元）、凱萊英（002821.SZ，股價126.9元，市值469.09億元）等曾經的大牛股跌幅接近10%。

曾經集中無數“牛股”的CXO板塊股價“跌跌不休”，究其原因，或許與創新藥企融資困難、企業紛紛收縮管線和布局息息相關。那么，CXO板塊目前價值如何，未來成長空間怎樣？是否還能續創輝煌呢？

股價震蕩下行，業績增速波動較大

目前藥明生物股價大跌的原因，或許能從生物醫藥環境突變以及公司動蕩的業績增速中得到一些線索。

我們來看看藥明生物前幾年的估值和業績情況。藥明生物2018年首個交易日的動態市盈率為167.81倍（市盈率數據來源于同花順iFinD，下同），2019年-2023年該數據分別為85.63倍、112.72倍、208.60倍、85.06倍、50.71倍。截至2023年12月4日收盤，其最新的動態市盈率為41.49倍。

而藥明生物2017年-2022年歸母凈利潤增速則分別為79.05%、149.61%、60.77%、66.59%、100.63%、30.45%，2023年上半年同比下降10.59%。

從股價表現來看，藥明生物從2017年上市以來，以后復權計算，按照第一天收盤價到2021年7月高點算起，藥明生物上漲1676.00%。隨后公司股價震蕩下跌，從高點到現在的跌幅達到77.84%。

可以看出，2021年之前，雖然藥明生物動態市盈率始終保持在高位（幾乎都在100倍以上，甚至高達200倍），但是股價卻一直在上漲，而從2022年開始，雖然動態市盈率跌落至100倍以下，但是公司的股價卻不斷下跌。從投資的角度來看，隨著業績增速逐漸下滑，藥明生物似乎陷入了估值“陷阱”。

寒冬尚未過去，瓶頸很難突破

身處生物醫藥融資“寒冬”，藥明生物也很難獨善其身。2023年上半年，集團僅獲得了25個新項目訂單，遠低于往年45個基準線，且國內項目占比甚至不足20%。在最新的業績展望中，藥明生物表示，公司在過去十年達到行業3倍至4倍增幅，未來目標是行業2倍增速。今年年初，公司在假設行業增長15%的基礎上設立了2023年公司增長30%的目標。盡管行業增速降至個位數，公司仍預期扣除新冠項目，2023年增長逾36%。然而，由于新冠收入快速降低，公司整體收入包含新冠已是高基數，在達成行業2倍增速的情況下，業務表現或將不及預期。

圖片來源：藥明生物業績指引

行業龍頭增長預期下調，也加劇了二級市場的擔憂。

普遍認為，中國的CXO行業強勢的核心在于工程師紅利，但隨著人工成本不斷上升，這一紅利似乎正在不斷減弱。縱觀全球，市值最大的三星生物市值不足3000億元人民幣，而百年歷史的龍沙也僅略超2000億元，甚至不及創新藥“一哥”禮來3.8萬億元市值的零頭。

在商業模式上，CXO屬于重資產行業，需要投建產能，依賴高學歷員工，是重資產和人力資本密集型產業。而目前的醫藥生產工藝難度在提升，對CXO工藝要求越來越高，生產效率提升速度相對緩慢，所以和訂單情況影響市值更多的代工廠模式相比，CXO龍頭的瓶頸則顯得更難突破。隨著這些年醫藥生物行業進入融資低谷，CXO行業體現出一些周期性特性，這或許也是未來行業很難出現萬億級別巨頭的原因之一。

上市之初，藥明生物動態市盈率超百倍，但彼時公司能夠以高增長來消化估值，如今的藥明生物不僅估值下挫，其業績增速也出現下滑，行業上限似乎若隱若現，疊加最新下調2023年業績預期的消息，股價今日重挫也并非無緣無故。

最新消息顯示，藥明生物12月4日在港交所公告，公司股份已于12月4日10時49分在香港聯合交易所有限公司暫停買賣，以待刊發可能構成公司內幕消息的公告。

不過，從二級市場來看，藥明生物高點下來跌幅接近80%，未來是否有較大的反彈仍存在未知之數，而公司中長期的股價走勢可能依舊取決于業績表現。但相比于創新藥企業而言，CXO公司不需要承擔研發失敗風險，也不用去面對專利“懸崖”，未來一段時間仍可能是布局創新藥的較好方式。

未來，藥明系巨艦駛向何處？我們只能拭目以待。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211171429150