毛振華：在經濟修復進程中，需要關注資產價格下行風險

每經記者 張宏    每經編輯 馬子卿    

12月12日，中誠信國際2024年信用風險展望年會在北京舉行，會議以“波浪式修復下的中國信用趨勢展望”為主題。會上，中誠信國際總裁岳志崗表示，1-11月份，市場共有44只債券發生違約，違約規模合計近300億元，其中76%來自房企，年內首次違約的發行人6家，但全部來自之前已經出險的房地產企業。從趨勢看，無論是違約的債券的數量、規模還是首次違約的發行人的數量，均創2018年以來的新低。公募債券市場滾動的違約率下降到0.15%，處于歷史較低水平。

不過違約風險收斂并不意味著信用風險的實質性下降，岳志崗表示，“現階段房企展期事件較多，有助于緩解短期的流動性壓力。但是在一定程度上，加大了兌付風險延遲暴露的可能性。”

中誠信國際首席經濟學家、中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華教授在演講中指出，當前經濟在疫后的恢復性增長已經有所體現，但是主要宏觀經濟指標依然低于疫情前，主要原因在于從經濟周期視角來看，當前中國經濟面臨的是一次深度周期調整，并不是短期沖擊后的反彈。

中誠信國際首席經濟學家、中國人民大學經濟研究所聯席所長 毛振華

圖片來源：每經記者 張宏 攝

由于經濟周期仍處于筑底的階段，資產價格也出現下行壓力，短期的刺激政策無法扭轉周期趨勢，因此毛振華認為，“宏觀政策應當與經濟周期的演化階段相適應，當前使用反彈刺激政策的效果已經較為有限，政策制定應著力于筑牢經濟周期底部。”

在經濟修復進程中，需要關注資產價格下行風險

毛振華認為，當前討論的“經濟復蘇”有兩層含義，一是疫情沖擊后的短期經濟修復，二是長期的經濟周期復蘇。毛振華指出，2020年GDP的增速2.3%，2021年增速8.1%，這是一個非常了不起的數字，盡管有基礎的原因，但是兩年加起來也超過了5%。

2023年產出缺口逐季收窄，工業生產持續修復，服務業生產與接觸型消費恢復性增長，但是經濟總體處于“弱復蘇”狀態。毛振華認為，“造成這種狀況的原因就在于，此前經濟高增長背后所積累的周期性、結構性、趨勢性問題與短期沖擊疊加。”

經濟總體處于“弱復蘇”狀態

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毛振華表示，“雖然今年經濟增速或仍能達5.3%左右（兩年復合4.1%），未來幾年或將持續面臨‘保四爭五’局面，2025年中國經濟的潛在增速在4.5%左右。”

毛振華指出，當前我國經濟周期筑底過程中仍面臨多重風險與挑戰。一是大國博弈與去全球化浪潮交織，外部環境嚴峻復雜；二是總需求不足的矛盾依舊突出，供需結構性失衡制約經濟修復，特別是此前的大規?；A設施投資在長期內形成的是供給能力，總需求的問題并未得到緩解；三是信心不足依然是制約需求回暖的重要阻礙，居民部門與企業部門的預期依然偏弱；四是宏觀債務仍處高位，付息壓力加大經濟金融脆弱性。

值得注意的是，在經濟修復進程中，物價與資產價格水平并未同步修復，需要關注經濟筑底過程中的資產價格下行風險。毛振華表示，應對資產價格與經濟的周期下行，凱恩斯主義政策并非總是一劑良藥，我國經濟需要尋找到新的路徑去應對物價與資產價格的下行問題。

在經濟修復進程中，需要關注資產價格下行風險

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他建議，面對當前復雜的經濟形勢，需要慎用反彈刺激政策，盡快筑牢經濟周期底部。一是筑牢民生底部，與通常在供給側所采取的精準滴灌、定向傾斜政策不同，當前需要一次“大水漫灌”，要將“水”灌溉到社會底層，灌溉到社會根部。二是筑牢市場底部，進一步發揮市場在經濟中的作用，促進微觀企業特別是民營企業釋放出活力。三是筑牢風險底部，一方面要避免陷入資產負債表衰退，另一方面要正確認識風險出清，不應過度懼怕風險的釋放。四是筑牢信心底部。

毛振華表示，強勢筑牢經濟周期底部，有助于穩定資產價格走勢；而盲目地使用傳統基建投資等短期刺激政策，可能將進一步擠出有效需求并加劇供需失衡。

民營企業在債券品種中占比規模相對較小

在“創新驅動戰略下債券市場如何更好服務實體經濟”圓桌討論中，中誠信國際企業評級總監龔天璇表示，科技行業所引領的科技創新對于一個國家在整體產業鏈里面地位的提升是非常重要的，整體產業鏈地位的提升所能夠帶來的是在生產環節中利潤分配話語權的提升。

圓桌討論“創新驅動戰略下債券市場如何更好服務實體經濟”

圖片來源：每經記者 張宏 攝

中誠信國際企業評級總監劉洋介紹，我國今年以來整個宏觀經濟表現在5%左右，但是在高新技術固定資產投資方面，1-10月份的相關數據增速達到了11%，高于整個固定資產增速將近8個百分點。也就是說，以民營資本為主整個高技術的投資仍然保持著一定的活力。

具體到債券市場，劉洋表示，債券市場不缺乏創新品種。但值得注意的是，民營企業在債券品種中占比規模相對較小。

談及科創企業目前面臨的一些融資困難，中誠信國際企業評級副總監高哲理表示，一是科創企業因其科技創新屬性而與普通投資者存在一定信息不對稱。二是創新成果向商業應用轉化，這個過程本身也具有巨大的不確定性，導致許多投資機構對科創型企業不敢碰。三是科創企業以民營企業為主，缺乏很強的股東背景。四是處于初創期和成長期的科創型企業資本實力往往較弱，對企業的償債能力本身就是一個直接的影響。

大量的資本短缺同時可能限制了企業的創新和成長，降低企業抗風險能力。大量科創型企業因為沒有實物資產作為抵質押資產，導致一些征信機構，也會對科創企業保持謹慎。雖然有些投資者愿意為科創型企業提供債券資金，但往往會要求非常高的融資成本、融資利率，科創企業往往難以承擔。

中小銀行參與化債要考慮自身承受程度

在“地方債與城投行業：修復與化債中的機遇及挑戰”圓桌討論中，中誠信國際研究院執行院長袁海霞表示，房地產和土地財政是支持過去財政或地方債券可持續發展的一個非常重要因素，但是這種循環在2021年下半年打破了。一方面是大規模的減稅降費，帶來我們財政收支的壓力；另一方面的壓力來自房地產領域的調整。

圓桌討論“地方債與城投行業：修復與化債中的機遇及挑戰”

圖片來源：每經記者 張宏 攝

袁海霞指出，從政策組合拳上來看，化債舉措確實取得了一定效果。從城投債的認購倍數，以及發行利差來看，隨著短期流動性風險化解措施的出臺，市場情緒有了非常明顯的改善。整體的城投債CAIR風險指數呈現出明顯下行的狀態。對于最終化債的效果，要邊看化債效果，邊看后續政策優化舉措，畢竟整個債務風險實質性解決還需要時間、空間。從短期來講，目前我們的方向沒有錯，我們核心的基調還是控增化存、緩釋流動性風險。

金融機構在化債中會發揮怎樣的作用？參與化債對銀行會有哪些影響？

中誠信國際金融機構部首席分析師費騰表示，作為經濟體系當中一個重要的資金提供方，銀行這幾年通過信貸投放以及債券投資，比較深入地介入到了城投平臺的債務當中。

談及銀行盈利能力，費騰指出，近幾年受到利率市場下行以及同業競爭、減費讓利政策持續推進，銀行業的凈息差水平在持續下降。根據監管披露的數據，最新9月末銀行凈息差水平在1.7%左右。同時由于宏觀經濟面臨較大的不確定性，所以銀行保持了一定規模的撥備計提力度。整體來看，銀行的凈利潤依然保持增長，但是整體的增速明顯趨緩。

至于本輪化債對銀行盈利的影響，費騰表示，無論采用什么樣的模式化債，或多或少都會對于銀行資產收益率產生下行的壓力，進一步影響銀行息差的收窄。

對于撥備方面的影響，他提到兩方面的影響：一是由于整體城投信用風險有所緩釋，所以銀行的撥備壓力有所下降，這是正向的影響；二是根據監管最新對于金融資產分類的原則，對于財務困難的企業進行債務重組，可能會被分類為重組貸款，這可能會導致相關貸款分類的下調，從而引起撥備計提的壓力。

分機構來看，國有大行和股份制銀行的息差下降幅度沒有那么大，整體利潤空間可以承受本輪化債的沖擊。中小銀行，城商和農商行息差下降幅度比較大，整體的貸款投放也比較乏力，所以整體利潤下滑比較明顯。所以在本輪化債中，這些銀行可能要考慮一下自身盈利的承受程度。

從銀行不良率情況來看，9月末銀行整體不良率在1.61%的水平，較年初略有下降，且國有大行、股份制銀行的不良率水平處于比較低的位置。但城商行，尤其農商行資產質量承壓比較大。從區域上看，東部和中部地區銀行資產質量相對好一些，東北和西部地區弱一些。結合城投償債主體資質的差異，費騰表示，對于資產質量一般的銀行，要考慮在參與化債過程中自身資產質量的承受程度。

封面圖片來源：每經記者 張宏 攝