恒林股份：辦公椅出口龍頭，代工制造及跨境電商共驅成長（中信建投研報）

每經AI快訊，2023年12月21日，中信建投發布研報點評恒林股份（603661）。

核心觀點

公司是我國辦公椅出口制造龍頭，上市后持續推進大家居戰略，2023Q1-Q3公司實現營收57.76億元/+24.7%，歸母凈利潤3.66億元/+24.1%，業績穩健增長。展望24年：1）傳統主業（辦公椅、沙發、按摩椅代工）：我們估算23H1營收約13.5億元/-15.1%，占比37%，海外客戶去庫進入尾聲，24年美聯儲或開啟降息、帶動美國地產邊際改善，公司制造和客戶優勢突出、助力傳統主業迎接復蘇拐點。2）跨境電商：我們估算23H1營收約6.7億元/+45.5%，占比約18%，公司跨境電商海外倉先發布局+制造端賦能，高性價比優勢下有望快速成長。3）新材料地板：23H1營收6.95億元/-27.5%，占比約19%，23Q3越南工廠搬遷完成、產能釋放，有望受益于海外去庫結束及供應格局變動。

摘要

辦公椅出口制造龍頭，大家居戰略推進、業績穩健增長。恒林股份是國內最大的辦公椅制造商、出口商之一，2017年上市后公司持續推進大家居戰略，進行產業鏈多方位延伸布局。隨著公司業務版圖擴大，2017-2022年公司營收從18.96億元增至65.15億元，CAGR為28.0%，歸母凈利潤從1.66億元增長到3.53億元，CAGR為16.3%。2023Q1-Q3公司實現營收57.76億元/+24.7%，歸母凈利潤3.66億元/+24.1%，主要系永裕家居并表貢獻（2022年11月起并表）。單季度看，23Q3公司實現營收21.32億元/+27.1%，歸母凈利潤1.04億元/+21.3%。

海外客戶去庫尾聲，傳統主業或將迎來復蘇拐點。我們將公司上市前核心業務辦公椅、沙發、按摩椅代工定義為傳統主業，主要客戶為IKEA、Office Depot、Staples、NITORI、華為等國內外知名企業。我們估算23H1傳統主業營收約13.5億元/-15.1%，營收占比37%，受到海外客戶去庫存影響，傳統業務自22年起持續下滑、增長承壓。當前美國庫存周期處于去庫尾聲，23年10月美國整體庫銷比、家具批發商庫銷比分別處于2018年以來的49.2%、57.9%分位。隨著美國通脹數據逐步回落，24年美聯儲或將開啟降息，美國地產有望復蘇、帶動中國家具出口回暖，公司在制造端和渠道端的競爭優勢有望助力傳統主業修復、迎來復蘇拐點。

跨境電商帶動自主品牌出海，全鏈條先發布局、高性價比優勢下快速成長。恒林股份2019年即開始布局跨境電商業務，主要在亞馬遜平臺銷售自主品牌辦公椅、按摩椅、沙發等，并建立美東、美西海外倉儲物流基地和跨境電商倉庫，2022年公司跨境電商業務從代運營轉向自建團隊，團隊持股30%、激勵充分。公司依托制造基因，自產模式下產品質量優異、退貨率較低，美國12萬平海外倉先發布局、具備低租金優勢，跨境電商全鏈條成本優勢突出。2023年以來公司開拓升降桌、柜類等新品類，以及Tik Tok等新渠道，跨境電商業務恢復快速增長，我們估算23H1收入約6.7億元/+45.5%，營收占比約18%。

歐美新材料地板需求穩健成長，越南基地有望受益海外去庫結束及供應格局變動。PVC地板以價格低廉、安裝便利、堅固耐用、防水防潮和耐火阻燃等優勢受到消費者青睞，根據Catalina Research，16-20年美國PVC地板銷售額CAGR為16.9%。中國等發展中國家是PVC地板主要出口國，22年以來受到海外大客戶去庫影響，PVC地板出口金額及增速有所回落，隨著海外去庫進入尾聲，23年9-10月中國PVC地板出口金額當月同比已實現轉正。公司22年11月起并表永裕家居，增加以SPC地板為主的新材料地板業務板塊，23H1永裕家居實現收入6.95億元/-27.5%，營收占比約19%，主要系搬遷影響產能釋放。永裕家居產品以出口美國為主，19年起公司逐步將主要生產基地和資源轉移至越南，2023年三季度完成從前期租賃廠房的搬遷，自建的現代化、自動化工廠全面投入運營。公司越南基地先發布局、搬遷完成，24年有望受益于海外去庫結束及供應格局變動。

投資建議：我們預計公司2023-2025年營收分別為79.6、94.2、110.3億元，分別同比增長22.1%、18.4%、17.1%；歸母凈利潤分別為4.5、5.5、6.6億元（未考慮商譽減值等非經常性因素影響），分別同比增長26.8%、23.5%、18.7%，以12月20日收盤價計算，公司市值52.4億元，對應23-25年PE為11.7x、9.5x、8.0x，首次覆蓋，給予“買入”評級。（注：受國內地產景氣度影響，公司2021年收購的東莞廚博士業務存在商譽減值風險，若極端情況下1.66億商譽全額計提，則我們測算2023年歸母凈利潤預期或將相應下調至3.0億元/-15.0%。）

風險提示：1）宏觀經濟、政策及環境風險：公司主營業務收入以境外為主，近年來全球經濟面臨主要經濟體貿易政策變動和貨幣政策緊縮、局部經濟環境惡化以及地緣政治局勢緊張的局面。若未來匯率波動加劇，或與公司產品相關的產業政策、貿易政策等發生不利變化，或因局部經濟環境惡化、地緣政治局勢緊張、原材料價格大幅波動等無法預知的因素或其他不可抗力等情形，將可能對公司的生產經營造成一定的不利影響。以2022年經營結果為基礎，假設原材料成本上升2%、5%、10%，在其他條件保持不變的情形下，我們測算公司凈利潤或將減少20%、51%、81%。2）經營管理及人才流失風險：公司下屬子公司眾多，如果公司不能在管理能力和組織架構上做出相應提升，將不能支持高效有序運轉，影響公司的戰略推進和長遠發展。家具制造是一門多學科、多技術的綜合應用行業，對技術人才的依賴性較高，隨著行業競爭日趨激烈，各頭部企業對人才的重視度越來越高，核心人才的機會和選擇也越來越多，如果公司經營管理不善存在核心人才流失的風險。3）新品拓展及自主品牌不及預期風險：公司新產品開發設計方面進行較大投入，存在研發失敗風險及產品開發未能有效滿足客戶及市場需求的風險，在成本端和收入端均有可能對公司的經營業績造成不利影響。公司向自主品牌轉型，如果自主品牌營收不及預期將影響公司經營業績。4）商譽減值風險：近年來，公司根據業務發展的需要，通過增資、股權轉讓等方式相繼收購了多家公司，部分被收購的公司可能存在發展低于預期出現計提商譽減值的情形，如未來被收購的子公司出現業績大幅下滑，公司仍存在計提商譽減值的風險。

免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。

(來源：慧博投研)

(編輯 趙橋)