東航物流：干線資源筑高壁壘，迎接航空貨運發展新機遇（浙商證券研報）

每經AI快訊，2023年12月21日，浙商證券發布研報點評東航物流（601156）。

國內領先的航空物流服務提供商，“天網+地網”資源實現服務網絡廣覆蓋

公司是國內“航空物流第一股”，2021年6月在上交所上市，依托旗下的“天網”及“地網”資源，形成了航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案三大業務板塊。2022年公司實現營業收入234.7億元，同比增長6%，近五年的營業收入CAGR達25%，三大業務收入占比分別為57%、10%和33%，航空速運業務為公司核心業務，綜合物流解決方案業務收入占比持續提升。

三大業務協同發展，新興賽道打開成長空間

1）航空速運業務：公司通過全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種形式為客戶提供航空貨運物流服務，其中，全貨機運輸依托子公司中貨航的貨機，全部執飛歐美、東南亞、東北亞等國際及地區航線，截至2023Q3末，公司在冊全貨機數量16架；客機腹艙獨家經營東航股份近800架客機，并依托于天合聯盟網絡、代碼共享與SPA協議，國際航網通達全球184個國家的1088個目的地。航空速運業務在運力供需關系波動下具有較強的業績彈性，2022年受運力稀缺影響，航空速運業務毛利率最高達35%，2023年前三季度，受空運運價回落影響，航空速運業務實現收入64.5億元，同比-37.5%，毛利率約24.0%。

2）地面綜合服務：公司的地面綜合服務主要為客戶提供貨站操作、多式聯運和倉儲業務，其中，貨站操作為核心收入來源，2020年貨站操作收入占地面綜合服務收入的比例達90%。公司擁有全國17個樞紐機場的自營貨站和150萬平方米的庫區和操作場地，在上海兩場貨郵處理量市占率超過58%。地面綜合服務業務的主要影響因素為貨量，穩定的業務量為地面綜合服務提供收益保障。2023年前三季度，地面綜合服務實現收入17.5億元，同比+0.27%，毛利率約39.7%。

3）綜合物流解決方案：公司發揮自身資源整合的能力，形成了同業項目供應鏈、跨境電商解決方案、產地直達解決方案、定制化物流解決方案等細分賽道的新業務，2022年四項業務占綜合物流解決方案的收入比重分別為42% / 35% /15% / 8%。2023年前三季度公司綜合物流解決方案實現收入60.20億元，同比增長7.9%，毛利率為12.6%。2017至2022年綜合物流解決方案收入CAGR達36.9%，隨著跨境電商、生鮮物流等細分賽道高速成長，綜合物流解決方案業務有望打開成長空間，2023年前三季度，綜合物流解決方案實現收入60.2億元，同比增長7.9%，毛利率約12.6%。

區位優勢流量領先，航線網絡筑高壁壘

公司主基地位于上海，2022年上海浦東機場完成飛機起降架次20.4萬架次，位列全國第四，完成貨郵吞吐量達312萬噸，位列全國第一，上海浦東機場及虹橋機場兩場完成貨郵吞吐量合計占全國的22.7%，主基地區位優勢顯著。公司客機腹倉業務擁有覆蓋國內全部省會城市和重要城市、國際重要航點的優質航權時刻資源，廣泛的航線布局形成強競爭優勢，全貨機深耕國際業務，積極拓展并加密歐美航線班次密度，國際地區航班執飛情況在國內航司中處于領先地位。

航空貨運價值凸顯，多重需求注入新發展動力

1）航空貨運是物流業的重要組成部分，相較于其他運輸方式，航空貨運具備運輸速度快、空間跨度大、受地面限制較小以及安全性高等特點，是國際貿易中貴重物品、鮮活商品、精密儀器運輸的重要方式。我國航空貨運起步較晚，與海外相比，我國航空貨運行業仍存在差距，截至2022年底，國內共3942架客運飛機，223架貨運飛機，全貨運飛機占比僅5.4%；國內航空貨運主要依托于客機腹艙運輸，2019年我國客機腹艙運輸量高達70%。

2）國內航空貨運能力短板顯現，國家相應出臺了相關政策支持航空貨運發展，根據《“十四五”航空物流發展專項規劃》的目標，到2025年，預計實現航空貨郵運輸量950萬噸，2020至2025年CAGR約7.0%，預計實現航空貨郵周轉量345億噸公里，2020至2025年CAGR約7.5%，我國航空貨運有望實現快速發展。

3）新興需求高增長，打開行業成長空間，一方面，海外網購滲透率持續提升，我國受益于電商行業的快速發展，國內跨境電商有望迎來高速增長，帶來跨境電商物流的發展機遇；另一方面，我國消費升級、產業升級背景下，生鮮電商市場交易規?？焖僭鲩L，國內高科技產品出口快速增長，有望為航空貨運注入新的增長動力。

盈利預測與估值

預計公司2023-2025年營業收入分別為208、233、254億元，同比分別-11.6%、+12.4%和+8.9%，歸母凈利潤分別為22.45、27.69和32.39億元，同比分別38.3%、+23.4%和+17.0%。東航物流憑借多年的航空貨運經驗，積累了雄厚的航空物流核心資源，形成顯著的競爭優勢。預計2023-2025年EPS分別為1.41、1.74和2.04元，對應PE分別為10.5、8.5和7.3倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示

全球貿易增長不及預期風險；運力增長導致空運運價波動風險等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)