東吳證券首席宏觀分析師陶川：2024年實現5%的增速或不易，財政支出端或更多偏向“穩經濟”

每經記者 陳晨    每經編輯 彭水萍

展望2024年國內宏觀經濟走勢，東吳證券研究所所長助理、首席宏觀分析師陶川在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪時表示，“2024年4.5%-5%的增速目標是大概率事件。” 

在他看來，一是這一增速目標可以引導預期、提振信心；二是從歷史來看，除了2020年初突發的新冠疫情導致政府取消了經濟增速目標，其余歷年經濟下行周期中政府對經濟增速目標的下調都沒有超過0.5個百分點。 

“但與2023年相比，沒了基數效應的‘幫襯’，2024年要實現5%的增速并不容易。根據我們測算，在中性情境下，2024年距離5%的增速目標可能還有約9000億元的缺口，那么就需要更大力度的穩增長政策”，陶川補充表示。

財政支出端或更多地往“穩經濟”領域傾斜

NBD：12月的中央政治局會議和中央經濟工作會議都提到，明年繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。對此，您對2024年的財政政策和貨幣政策有怎樣的預期呢？ 

陶川：財政政策方面，我們認為，12月中央政治局會議和中央經濟工作會議對“積極的財政政策”的描述，從以往的“加力提效”拓展為“適度加力、提質增效”，僅增四字，但意義非凡。 

“適度加力”意味著接下來財政政策的擴張可能偏謹慎，不過往后財政端還是會“該出手時就出手”。因此2024年財政路徑很有可能是，年初維持3%的赤字率目標，但若經濟下行壓力還是較大，年中會通過上調赤字或“準財政”發力。“提質增效”意味著財政支出端會更多地往“穩經濟”的領域傾斜，比如基建。2023年財政端的“羈絆”較多，支出端往基建方向的發力遲遲未現，此次把“提效”變更為“提質增效”，表明了上層對于提升財政支出效率的決心。 

另外，化債也是2024年財政端的一大政策主線。今年以來化解地方政府隱性債務風險在多個重要場合被強調，在“防范化解風險”這一政策主線的引領下，化債大概率也將繼續成為2024年的一大壓縮性政策。 

與之前不同的是，此次化債有12個重債省市被要求嚴格控制債務增量和新增投資。不過這并不意味著其他省市就可以“無所事事”——中央經濟工作會議中直接指出，在地方債務風險化解方面“經濟大省要真正挑起大梁”，所以各地還是要統籌兼顧、相互配合、相互支持，真正做到全國“一盤棋”，讓經濟大省為國家做出更大貢獻。 

貨幣政策方面，我們認為，相比往年，本次中央經濟工作會議貨幣政策的表述新增兩點：一是更加注重與“價格水平預期目標”相匹配，延伸了央行此前更長視角跨周期理解匹配的思路，我們理解一方面在貨幣供應和信貸擴張上，可能更加突出逆周期性和對通脹目標的引導，避免出現“通脹疲軟——名義GDP走弱——信貸增長匹配放緩”的緊縮循環；另一方面在利率上，后續利率調控或對低通脹、實際利率高企現象更加關注，而非單純錨定名義GDP增速，那么明年降息是有不小的想象空間。

二是重視“結構”和“存量”，提升效能。這意味貨幣總量增速不再是唯一的抓手，央行結構性工具以及商業銀行信貸結構的優化會成為重點。在此前中央金融工作會議中“金融高質量服務實體”的定調下，貨幣投放注重資金直達實體，支持特定的行業（科技、綠色、普惠、數字經濟），這也有利于在保持總量合理增速的情況下，通過結構優化來達到降低融資成本的目的。 

新提法折射科技創新顯著地位

NBD：每年12月召開的中央經濟工作會議是下一年經濟工作的重要指引和根本遵循。此次會議在部署2024年經濟工作時有不少新提法，比如明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，對此您是如何看待的呢？

陶川：今年的中央經濟工作會議相對以往多了很多新的內容，尤其是在“科技創新實現新的突破”的背景下，科技創新的內容更豐富了，做好明年經濟工作的任務更多了，抓落實更帶勁了，經濟宣傳和輿論引導更強了。

一個“新”字凸顯了明年工作中“進”和“立”之所在，其中科技創新無疑是重中之重，核心在于通過顛覆性技術和前沿技術，發展“新質生產力”，完善新型舉國體制以及推進新型工業化。其他方面，宏觀政策上要加強“工具創新”，內需上注重“新型消費”和大規模設備“更新”，政府投資支持“新”基建和“新動能”。更加強調培育“外貿新動能”，更加強調推進“城市更新”和城鄉融合“新格局”，更加重視“新型能源體系”建設。 

NBD：那么，“穩”的是什么、“破”的又是什么？ 

陶川：穩的是預期（“增強宏觀政策取向一致性”、“加強經濟宣傳和輿論引導”）、增長（“經濟大省要真正挑起大梁”）和就業（“更加突出就業優先導向”），同樣穩的還有風險，尤其是地產、地方債務和中小金融機構，這和中央金融工作會議一脈相承；而“破”可能指向的是舊動能、“產能過剩”的部分行業。 

尤其值得注意的是，今年又把科技創新和產業政策放到了重點工作的首位，這在2020年中央經濟工作會議以及今年4月的政治局會議上都曾出現過。同時，這也意味著“立”的核心就在科技創新：一方面要大力發掘新產業和新賽道，一方面要用新技術加快傳統產業的升級。 

預計2024年美國經濟沒有市場想象的差

NBD：2023年美國經濟韌性好于預期，那么在高利率抑制需求和通脹回落的背景下，2024年美國經濟會衰退嗎？ 

陶川：2024年美國經濟的表現不大可能像2023年如此搶眼，但是鑒于以下三個方面，我們認為2024年的美國經濟并沒有市場想象的那么差：（1）消費這一“穩經濟”的重要抓手仍舊存在一定的韌性；（2）財政刺激尚有余溫；（3）核心通脹回落的速度比市場預期更為緩慢。尤其是在美國核心通脹降幅更有黏性的情形下，美聯儲在對待降息的問題上很可能會先抑后揚，而美債利率在經歷近期的定價修正回調之后，2024年向下深度有限，更大可能是在4%-4.5%的區間波動。 

NBD：市場普遍預期美聯儲將結束本輪加息周期，并在明年轉向降息。您預計，明年美國降息節奏將如何？

陶川：最近幾個季度美聯儲引導實際利率上行至足夠限制的“舒適區間”，提供給美聯儲明年手握降息的“主動權”，不用再“被動追趕”曲線，而是可以根據經濟情況選擇“主動調整”?；诖?，還需要根據美國宏觀經濟基本面做出判斷。按照前置降息為更為樂觀的情況，我們分為以下三種情況進行討論與分析：

情形一（樂觀情形）：明年3月開始第一次降息。如果高利率的影響快速顯露，經濟增長危機式下降，GDP增速放緩至低于1%，核心通脹快速回落至2%的目標水平以及失業率大幅走高至4.5%。在上述這種斷崖式下降或者其他外部顯性因素沖擊下，美聯儲或于明年一季度便開始提前降息。 

除此之外，不排除“預防式”降息。不過這一概率較低，因為市場已經開始樂觀定價明年降息150bp，這一幅度超過美聯儲政策基準的一倍。倘若提前降息，或導致前期貨幣緊縮效果“前功盡棄”。因此，基于目前美國經濟增長的韌性，除非一季度發生系統性“黑天鵝”事件，否則降息概率較低。 

情形二（基準情形）：明年三季度開始第一次降息。這是基于核心通脹回落至3.2%，失業率達到4.1%的情況下的中性情形。參考過去實際政策利率與政策利率和中性利率差額的經驗，當實際利率超過中性利率接近2個點的附近時，降息周期才可能會被開啟?；诖耍诵耐浶枰抵?/span>3.2%才能順利地將實際利率引導至2.3%的水平上。而根據模型預測，核心PCE降至該水平至少要到明年8-9月，因此美聯儲并不急于降息。 

情形三（悲觀情形）：明年四季度開始第一次降息。由于高利息到實體經濟的傳導有時滯，根據圣路易斯聯儲的測算，這通常在4-29個月左右。因此后置降息時點的原因無非是經濟“軟著陸”、加息對明年經濟出現重大沖擊概率偏低下，以及美國經濟的強韌性。

東吳證券研究所所長助理、首席宏觀分析師陶川

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