專訪國金證券策略首席分析師張弛：明年市場可能呈“N型”走勢，如果出現“黃金坑”要敢于加倉

每經記者 王海慜    每經編輯 葉峰    

從2021年下半年算起，A股市場整體便進入了一輪為期兩年多的持續調整。今年市場的整體表現仍然不盡如人意，但與此同時，我們也要看到，有不少積極因素正在不斷累積，例如，資本市場投資端改革正在持續推進，各項活躍資本市場的政策在下半年相繼出臺；上市公司質量持續改善，分紅總額在歷史上首次突破2萬億；資本市場對中長期資金的吸引力正在增強，近期“國家隊”頻頻通過ETF等渠道入場等等。

在這個年終歲末，帶著一系列目前投資者廣泛關注的問題，記者對國金證券策略首席分析師張弛進行了獨家專訪，話題涉及明年的市場整體研判、國內外宏觀經濟形勢、流動性趨勢、資產配置思路等多個方面。在他看來，明年市場有機會，但不會一蹴而就，需要關注其中可能出現的幾個轉折點。

 

國金證券策略首席分析師 張弛

明年國內市場“順勢而為”，關注美國經濟衰退風險

NBD：從2022年算起，大盤已經連續跌了2年，滬深300、上證50甚至已經連續跌了3年，目前市場情緒也比較低迷。不過據我們觀察，目前不少主流機構對明年大多比較樂觀。您對2024年的市場大勢整體作何判斷？

張弛：展望明年的市場，我用4個字去講是“順勢而為”，整體市場可能會波動，但是我覺得總體是有機會的。

我們總體是判斷可能在一季度會有躁動，但是躁動期之后可能會由于海外的經濟數據比較差，或者是美國經濟出現問題以后，拖累中國市場，市場會出現下跌，可能會反映到二季度。從三季度開始，隨著海外穩定之后，流動性開始修復，在這種情況下市場開始有序觸底了。

到了四季度以后，我們覺得國內在經歷年初的寬貨幣后，到年尾寬信用也可能開始，再加上如果全球經濟開始從底部回升的話，那么在四季度，整個市場可能會走出一輪反轉的行情?？傮w預計，明年市場可能是一種N型的態勢。

NBD：站在年終歲末，您對明年國內外經濟形勢，流動性趨勢有什么預判？您覺得剛召開的中央經濟工作會議傳遞了哪些值得關注的宏觀信號？

張弛：我首先講一下國內的情況，當前中國經濟正在面臨結構轉型。在經濟結構轉型期間，經濟總體的復蘇實際上是偏弱的，持續性不強，所以在這種情況下，我們的關注點要往轉型的方向去靠。實際上中國經濟在之前的轉型中主要核心是靠消費。現在中國經濟轉型的目標是提高制造業的附加值，制造業附加值的提升會傳導至居民收入，這樣消費升級的可持續性就大有可為了。

當然在轉型期間一定是有陣痛期的，就像70~80年代日本當時也是處在一種轉型期，從當時日本的經濟結構來看，除了科技轉型的方向是不錯的，其他所有和經濟相關的都是比較疲弱的，所以我覺得在轉型期，我們對經濟增速偏低一些要有一定包容性。一旦轉型成功的話，那么經濟增長的持續性和力度會明顯提升。

對于海外市場，我覺得明年可能風險會繼續加大。目前，美國經濟確實看到了需求疲弱的跡象，如何去判斷美國經濟，我覺得核心點就是看需求端。市場總是在提美國制造業回流能不能帶動美國經濟，像當年的中國。實際上，通過基建來提升美國GDP的效果，我覺得和中國是不可同日而語的。但是制造業回流對美國經濟的影響核心是一個制造業搭臺，服務業唱戲的邏輯，也就是說制造業回流以后帶來更多的就業，美國當地居民的薪資提高了，使得他們的消費具備一定持續性。所以研究美國經濟的核心，就是去看美國的需求是不是可持續的，美國消費的趨勢如何，它的潛在動力如何，這是最關鍵的。

我們去判斷明年美國經濟消費的需求，實際上到現在為止，美國的消費已經看到一些疲弱的跡象，很多數據都在下降，但是現在的問題是，這些數據是跌到底部了，還是會繼續下降。

從薪資、產能利用率、超額儲蓄、信貸、居民負債壓力等方面來判斷，美國經濟的驅動力在下降，明年美國經濟會加速放緩，甚至可能進入衰退期。投資者可以重點關注美國失業率（是否超過4%）、首次申領失業救濟金人數（是否突破30萬）等指標，而現在美國首次領取失業救濟金人數剛超過20萬，所以現在說美國經濟衰退還為時尚早。我們判斷，在明年的一季度末到二季度初，會看到美國失業率可能會明顯攀升，真正降息有可能會發生在明年二季度。而一旦降息的話，就基本上可以判斷美國經濟開始衰退了。

再看明年的流動性。我們剛才講，國內經濟結構轉型當中，城鎮化率在放緩，內需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美國經濟加速下行影響，我們整體的經濟可能會受到一定拖累，在二季度可能會有一個調整，到了三季度之后，伴隨著寬貨幣的顯現，四季度以后中國經濟才會逐步復蘇，核心也是海外需求筑底，景氣回升，然后拉動中國的經濟。所以我們整體的判斷是，明年前期經濟偏低迷，后期開始恢復，流動性的節奏也是這樣。因為我們實際上是會有流動性約束的，明年一季度可能會寬貨幣，但是需求如果是偏弱的話，你就會看到類似今年的情況，發現很多錢是存在銀行里面的。我們目前整體判斷是，流動性在明年初可能會寬松，但是后面發現有效的需求還是偏弱，導致市場的有效流動性還是偏低迷，一直到四季度，如果從寬貨幣到寬信用傳導通暢以后，流動性才會實質變好。

海外流動性明年一定總體是偏寬松的，但是它可能會有兩次脈沖式的收緊，第一次就是在二季度實質性降息的時候，這時候是確認美國經濟衰退，一旦確認美國經濟衰退了以后，這時候美國可能會出現一個流動性陷阱，這時候海外流動性也會收緊，這次流動性陷阱大概會持續一個季度。到明年三季度之后，海外流動性開始逐步釋放，流動性就會逐漸改善了，到了四季度以后流動性可能還會趨勢性回升。

但是我們要特別注意一下，如果在四季度寬貨幣以后，美國經濟還是起不來，出現硬著陸的話，很可能美國會出現債券的信用風險，有點類似當年歐洲債務風險的這種情況。

我們可以想象，明年如果美國經濟開始放緩，甚至出現硬著陸的情況，那就會階段性沖擊到全球流動性。所以明年四季度，我們會進一步盯住美國的信用風險會不會出現，如果出現的話，它可能會有短期的沖擊，但是整體寬松的趨勢不會改變。就像當年歐債危機的時候，即便當時出現歐洲10年期國債收益率明顯攀升，但是歐元是貶值的，與此同時當時歐洲央行是持續寬貨幣的，歐洲的資金大量流向美國。明年如果美國真的出現這種風險的話，美聯儲肯定會進一步寬貨幣，所以在這種情況下，我預計大概率美國的資金還是會向全球溢出，可能去日本，可能去歐洲，可能去中國，如果歐洲當時經濟也不行的話，去日本、中國的概率可能會比較大一些。

NBD：美聯儲已經連續暫停加息。市場現在有預期，明年美聯儲可能會結束加息，甚至可能會降息。請問，美聯儲加息周期明年如果結束，預計對國內市場會有什么影響？

張弛：其實這個問題剛才我們在講流動性的時候也提到了，在二季度美聯儲剛開始降息的時候，整個流動性可能是邊際收緊的，效果不一定很好，但到三季度以后流動性陷阱就會緩釋了，就會向新興市場國家去投入更多資金，即便在明年四季度最極端的情況下，美國出現信用風險，實際上流動性也會向新興市場國家去輸出的。

面對明年可能出現的海外風險，專業投資者可以采取階段性回避的策略，普通投資者也可以用“懶人”策略，就是跌了就加倉，因為大趨勢流動性是改善的。

假如我們在明年四季度看到國內M1回升了，就說明居民肯花錢了，企業肯花錢了，房地產也開始修復了，這種情況下，如果美國真的出現硬著陸或者信用風險的話，那么跌下來要敢于去加倉。

如果剔除土地購置費的話，房地產現在占國內GDP比重就5%左右了。從全球范圍來看，地產占GDP5%左右，基本是一個平均水平。所以后面地產如果風險逐步出清，包括其他一些問題都出清的話，很可能四季度一旦全球需求回暖，帶動中國經濟回升，這時候A股反轉的持續性是很強的，很可能真正的一波牛市可以從慢牛走向快牛了。所以說明年如果真的出現風險，那可能就是挖了一個“黃金坑”，要敢于加倉。

國金證券策略首席分析師 張弛

中小盤成長風格依然會持續，關注利潤占比上升的5大行業

NBD：今年市場整體呈現出比較明顯的“小微盤”風格，小盤成長總體跑贏大盤價值風格。您覺得明年這樣的格局是否還會持續？

張弛：我們明年策略報告的一個核心觀點，對市場風格的看法就是中小盤的主題的成長風格依然會持續，實際上這里面含了三個邏輯，一個是中小盤，一個是主題投資，還有一個就是成長風格。

在寬貨幣，但是沒有寬信用的背景下，不太可能出現趨勢性投資，對于大型公司而言，實際上受損還是比較嚴重的。以往我們會發現一個規律，在經濟放緩，然后寬貨幣，但是不寬信用的時候，往往中小盤會占優，對應的是衰退末期。我們把全球經濟周期定義為復蘇期、繁榮期、衰退初期和衰退末期。在明年的一季度和明年三季度大概率都是中小盤會占優。因為明年一季度和三季度，中國經濟總體可能會受海外的拖累，但是明年一季度國內可能就會寬貨幣，到了三季度海外的流動性約束逐步解除以后，美國降息的流動性開始向新興市場國家溢出，所以流動性也會不錯，但是信用依然是偏緊的，這時候中小盤會持續受益。

第二種中小盤受益的情況發生在經濟已經開始復蘇，像10年期國債收益率已經開始上行，這個時候理論上說大型公司應該不錯，但是拉長維度去看的話，小型公司往往會跑得更好，原因是什么？因為寬信用后，商業銀行不僅把錢貸給大型公司，也會把錢貸給小型公司，而小型公司總體的基數是偏低的，一旦需求的“餅”變大的時候，這時候小型公司的彈性業績還是更明顯的。真正大盤股受益的時候要么就是經濟不行、流動性也很差的時候，比如說像明年二季度，中美流動性都有所收緊了，同時中美經濟可能都出現放緩，在這種情況下，可能一些大型公司就會有一定的防御屬性。

除此之外，讓大型公司真正能夠跑贏中小盤的核心點還是要去看經濟有沒有走向過熱，如果走向過熱，比如說通脹上去了，整體的貨幣肯定要收緊，小型公司也將面臨銀根收緊。這時候，小型公司想投入生產的資金是遠遠不夠的，而大型公司的資金還是充裕的，所以大型公司盈利的持續性更佳，對應的是在這個階段大盤股的表現也往往會更好。

按照這樣的邏輯，明年一季度、三季度包括四季度，中小盤都會持續占優，四季度可能大盤股也會起來，只是說沒有中小盤這么好。

此外，投資者也可以從產業滲透率、全A高增速覆蓋率、ROE和市場的聯動性等維度來判斷市場究竟是處于景氣投資還是主題投資階段，從這些角度來分析，目前市場仍然處在主題投資階段。

NBD：除了成長股、小微盤外，目前市場對高股息板塊也比較期待，尤其是一些機構投資者。有數據顯示，繼2017年上市公司分紅總額突破1萬億后，2022年上市公司各報告期分紅總額達2.13萬億元，首次突破了2萬億，是A股的里程碑。您對明年高股息板塊的表現作何展望？

張弛：其實高股息除了今年表現出明顯的絕對收益以外，在歷史上它很難表現出一個明顯的絕對收益，基本上是一個相對收益。

高股息板最受益的是什么環境？就是流動性收緊、經濟放緩的背景下，在這種情況下，它避險邏輯是非常強的。因為當市場所有的回報率都很低的時候，這時候高股息對市場就更有吸引力。而在流動性收緊的時候，很多企業需要流動性周轉，但是這類高股息的公司由于流動性充裕，所以同樣也是占優的。

基于這樣的性質，往往在經濟衰退初期，就是經濟不行且流動性不佳的情況下，高股息最為占優，屢試不爽。實際上我們看到今年6月份之后到9~10月份，這期間很明顯流動性也收緊，M1也在持續創出新低，同時我們總體的經濟實際上是偏疲弱的，在這種情況下就會出現高股息占優的情況。

再有一個邏輯，為什么這幾年高股息跑出絕對收益，核心點還是我們經濟結構轉型。就像當年70~80年代的日本，經濟結構轉型期間大部分行業都是沒機會的。所以高股息為什么這幾年開始逐步火起來了，是因為相關的可以投的資產越來越少，真的有一點機會的地方，市場關注度就比較高了。

明年高股息策略投在什么時候？我覺得在明年的二季度，中美經濟共振開始出現放緩的時候，流動性又有所收緊的時候，高股息邏輯是非常有意義的。

NBD：從行業來看，今年來TMT（通信、傳媒、計算機、電子）絕對領跑，傳統的石化能源也表現不俗。請問您對明年市場行業層面的演繹如何展望？

張弛：大家對明年的板塊配置都是比較發愁的，實際上我覺得明年還是有很多機會的，但應該不是消息面驅動的，要有自己的框架。我們從經濟結構轉型這個角度去尋找一些線索，找到了一些核心的方向以后，再按照所謂的一些新的策略去作布局。

首先我們通過經濟周期和日本去作對比，70~80年代，日本的經濟轉型就是科技立國，當時，日本股市科技風格走得比較好，比如電子和機械相對來說表現不錯，這些行業的出口占比在持續上升，而且利潤占比也在持續上升，對應它的股價表現也是上升的。

參考這個邏輯，我們就去尋找中國是不是有可能在轉型期也會遇到一些相關的邏輯，我們去做歷史的復盤、縱向的比較，發現當時我們的消費黃金10年，實際上就是這個邏輯。不過，我們看到消費占到整體利潤的比重，從2021年就開始逐步放緩了，這也和我們經濟結構轉型有關系。因為經濟結構轉型會導致很多傳統行業產能在萎縮，然后就業和薪資會出現下降，都會影響到消費。

我們在尋找下一個結構性轉型的方向之后，會發現除了消費以外，只有科技的利潤占比在上升，而且典型是從2021年開始的。我們又從科技行業做細分，去篩選到底哪些細分領域的利潤占比已經開始出現明顯的趨勢上升。我們發現了5個行業，第一個行業是汽車，未來關注的是無人駕駛、智能汽車領域。第二個就是電子，尤其是消費電子，它利潤占比是持續提升的。第三個是機械自動化，機械自動化不僅是機器人，實際上像工業母機、專用設備等領域都包括在內。然后醫藥的利潤占比也在上升，除此之外還有一個大家想象不到的行業，軍工。實際上，軍工的利潤占比也在上升，而且軍工也是在我們現代化制造業的范圍里面，尤其是像大飛機、發動機這些市場都是非常重要的，它的利潤價值實際上是明顯在逐步增厚的，這也是我們需要去特別關注的。

如何去挖掘龍頭公司α，我們也做了一些研究，比如在AI剛開始起步的時候，往往中小型公司更有機會，因為中小型公司敢于把自己全部的資源ALL IN新技術里面去，所以這些公司可以去博弈它的成長性。但當產業滲透率到了10%以上的時候，整個市場關注的是景氣投資，核心要關注什么？是企業的利潤彈性。這時候誰有資源，誰的資本開支擴張越明顯，它未來的業績彈性就會比較明顯。這樣的邏輯也可以應用到明年的科技股投資上。

NBD：近期，北交所的表現比較出圈。我們注意到，這段時間，滬深大盤與北證50經常出現“此消彼長”的情況，您覺得這一現象是否值得關注？您對明年北交所市場的投資有何建議？

張弛：我認為這個現象是值得關注的。我覺得北交所這一波行情有一個本質的邏輯，就是之前北交所是被低估的，因為北交所在之前相對缺乏關注度，所以它的估值相比科創板、創業板都是偏低的。

近期，中證指數公司表示將持續跟蹤市場運行情況，適時將符合條件的北交所證券納入滬深300、中證500、中證1000等指數。如果納入中證指數，北交所公司的關注度就會上升了，而且中證指數有對應的ETF，ETF資金就會被動流入這些公司，那就意味著，一旦北交所公司被納入中證指數后，之前很低迷的成交量，很可能會迅速上升。

不過，從港股市場的經驗來看，一般在納入指數完成之后，一波大行情可能就結束了。所以說我覺得如果是去交易這種機會，預計在納入中證指數之后，這種機會可能就至少會反復一段時間。這段時間北交所漲得有些夸張，短期這么高的漲幅是不可持續性的，所以到后面它會回歸理性。

不過，在這樣的一個預期下，北交所的關注度可能會逐步上升，這也是有利于北交所未來整體持續的爬坡向上，但是后面北交所可能就不會和大盤此消彼長了。

多重驅動之下看好明年金價表現 ETF強勢內涵兩大邏輯

NBD：最近兩年金價走勢都比較強勢，目前國際金價已創出歷史新高。您對明年金價走勢如何看？

張弛：實際上金價有好幾個邏輯非常值得去投，但是大家都把握不了投資的時點,尤其是擔心浪費了機會成本。

首先，我想對大家說，明年金價向上的趨勢還是比較確定的，但是什么時候是最確定的？不是說美聯儲不加息以后，黃金就一定會漲，因為美國經濟還會反復。什么時候黃金會出現單邊上漲？一旦進入到美國的降息周期，美國降息周期開始的時候，黃金就會單邊上漲，實際上黃金和美國的失業率關系是非常大的，失業率攀升至4%以上，美國經濟將大概率往下，甚至開啟降息周期，黃金將有望迎來單邊上漲行情，這是第一個邏輯。

那么，什么時候可以確認買點，剛才也講到了什么時候確認美國開始降息，我覺得可以去盯住美國失業率，當失業率上升到4%以上的時候，降息的概率就比較大了，先行指標可以去看什么時候美國首次申領救濟金人數超過30萬人。到了這些時候，基本上就可以比較確定去左側布局黃金，效果會比較好。

黃金未來的催化劑，第一個就是美債利率下行，包括海外流動性偏寬松的話，對于黃金肯定是利好的。第二個，明年四季度如果真的出現美國信用風險，類似歐債危機的情況，美元會貶值，進一步利好黃金。但是美國的信用風險可能比歐債危機短很多，修復會很快，原因是歐債危機，歐洲要把本幣換成美元然后去還債，所以歐元越貶值，它的債務壓力就越大，但是美國它就是還美債，所以美元越貶值，它還債壓力越小。雖然是這樣，但是一旦出現美國的信用危機，美元在全球的地位實際上就會下降。誰能在短期快速取代美元在每個國家心目中的地位？那就是黃金。

所以我們看到近期實際上各國的央行都在持續增持黃金，包括中國，所以說黃金明年不僅是有寬貨幣、利率下行的驅動，同時還會有對美元的替代效應，包括美元貶值的驅動。我覺得黃金的驅動是比較多的，明年黃金的表現值得關注。

NBD：今年海外市場表現不錯，不少QDII都取得了較好的回報率。您對于明年的QDII投資有何判斷？

張弛：當市場有一致預期的時候，就要特別小心。我在今年下半年策略中曾指出當美國經濟出現負面效應的時候，看到一些惡化跡象的時候，整個市場肯定是上漲的，肯定是歡呼的，原因是什么？因為這時候就意味著通脹會下去，然后就開始會有不加息的預期在里面，所以貨幣政策就會第一次轉向。我在7月份的時候判斷美國7月份可能最后一次加息。

但是真正看到美國開始降息的時候，風險就來了，就像剛才講到的，一旦開始降息，首先就意味著美國的經濟確認衰退，這時候你就笑不出來了，然后就意味著美股的分子端就會下修業績。分母端剛才我們也解釋過了，在降息期間，往往還會出現一個問題，就是流動性陷阱。所謂大家所期待的寬貨幣這個邏輯也行不通，分母端也是收緊的，所以在這種情況下實際上就是雙殺。對于美股而言，實際上風險是挺大的。

我覺得明年海外的機會，理論上也和中國的機會是共振的，甚至會比中國的機會還要慢一拍。因為是中美經濟的共振回落，隨之而來的是中美經濟的復蘇，甚至中國經濟可能比美國率先復蘇，因為中國經濟現在外需更多的不是和發達國家綁在一起了，和新興市場和“一帶一路”國家的關聯度更高。這些新興市場國家主要是受到需求拖累，但后面修復還是比較快的，一旦它們快速修復的話，中國經濟可能會比美國先起來。所以從投資來看的話，可能明年海外投資不一定會有想象中這么好，還是要謹慎一些。

NBD：今年，ETF基金呈現逆勢擴張態勢。截至2023年11月中旬，ETF資產凈值的規模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。截至12月20日，全市場ETF份額合計達到2.02萬億份，創下歷史新高。股票ETF年內增長超過3200億元，成為今年ETF增長的主要推動力。

這段時間，中央匯金、國新投資等“國家隊”也開始頻頻通過ETF入場，未來ETF等指數基金將有望納入社?；鹬苯油顿Y范圍。您覺得，ETF今年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張弛：確實我也關注到了一點。今年ETF的強勢我覺得是有兩個邏輯的，一個是短邏輯，一個是長邏輯。短邏輯本質是今年主題投資替代了景氣投資，在主題投資的環境下，直接買指數可能比買個股更有效，預計明年還會繼續。但是一旦市場又重回景氣投資，可能就會變得均衡一點了，有很多人還是會去挖α。

但是從長期的邏輯來看， ETF又是個大趨勢。我們首先去看國外的ETF，在國外ETF實際上是賣得非常好的，因為在國外你會發現主動投資很難投，被動化的指數投資是主流。

現在國內的不少ETF指數做得很細分，像科創100等，構成包括醫藥、電子、機械自動化等國家經濟轉型方向的科技制造業，相比之下，單純買一些個股，反而還會有一些“黑天鵝”事件。此外，ETF 的交易很便捷， 我看好某個行業，但不知道投什么具體公司，就可以直接買一些行業ETF，投研成本也很低。另外，未來ETF還可以加杠桿，回報可以和個股媲美，相比個股，指數化投資的風險更小。以后可能會出現散戶不買個股只買ETF的情況。而且ETF現在也出了很多衍生品，專業投資者還可以通過衍生品作一些對沖。所以ETF總體可投的范圍實際上非常廣，我覺得是個大趨勢。

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