馬應龍：深筑肛腸領域壁壘，邊界拓展蓄勢未來（長城證券研報）

每經AI快訊，2023年12月21日，長城證券發布研報點評馬應龍（600993）。

公司概況：穩健經營，鑄就治痔細分行業隱形冠軍。馬應龍藥業集團股份有限公司創始于公元1582年，以眼藥起家，擁有八寶名方，是一家持續經營441年的“中華老字號”企業。公司以肛腸及下消化道領域為核心定位，打造肛腸健康方案提供商，大力發展大健康產業，同時向診療產業延伸產業鏈，大力發展互聯網醫療，形成了醫藥工業、醫療服務、醫藥商業的產業布局。醫藥工業：眼藥起家，在八寶名方基礎上持續豐富產品序列，醫藥工業逐步構建形成了以肛腸為核心，以眼科、皮膚等為支柱的產品格局，涵蓋藥品、大健康產品等；醫療服務：肛腸醫療服務是向肛腸健康方案提供商轉型升級的戰略支撐板塊，目前初步形成直營圈、共建圈、連接圈三圈聯動的發展態勢；醫藥商業：醫藥零售融合線上線下發展，醫藥物流深耕湖北區域市場構建比較優勢。

做“強”核心：馬應龍治痔類產品未來空間展望積極。

八寶名方為基，治痔用藥劑型齊全。根據中醫異病同治的原理以及八寶名方所具有的“清熱解毒、活血化瘀、消腫止痛、祛腐生肌”的功效，20世紀80年代以來，公司研發人員在八寶名方基礎上，結合消費者的使用反饋，陸續研制推出了馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓等深受用戶好評的產品。

馬應龍治痔類產品量價潛力。痔瘡用藥市場規模未來增速預計中高個位數，公司作為細分行業龍頭有望提升市占率，獲得高于行業的增長速度。

量的空間：行業預計持續增長，公司在強品牌、渠道力下有望提升市場份額。1）痔瘡用藥市場規模未來增速預計中高個位數，龍頭市占率有望提升。智研咨詢數據顯示，2022年我國痔瘡用藥市場規模接近50億元，預測2028年規模有望超70億元，年均復合增速達中高個位數。與零售端為主要銷售渠道的特性相對應，痔瘡用藥市場的集中度較高，品牌效應顯著，公司作為治痔行業龍頭有望提升市占率，獲得高于行業的增長速度；2）公司持續完善銷售網絡、推進渠道下沉開發縣域市場，擴充銷售隊伍增強終端營銷能力。

價的空間：競爭格局及渠道作用下，公司具備一定定價權，當前產品性價比高。1）痔瘡用藥以零售渠道為主且集中度高，馬應龍市場份額持續領先，產品劑型齊全，強品牌效應下公司具備一定定價權；2）對比同類競品，公司日服價格較低具備性價比，且距離低價藥目錄中成藥日服價格5元上限也尚有空間。

其他：眼科、皮膚新興業務側翼支撐。公司一方面明確并落實肛腸健康產業發展規劃，拓展經營邊界，構建競爭屏障，另一方面加快眼科、皮膚等新興業務規模上量，形成側翼支撐，共同推動醫藥工業板塊健康發展。

做“大”邊界：圍繞肛腸核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中國成人常見肛腸疾病流行病學調查結果顯示，肛腸疾病整體呈現“一高兩低”特點，即發病率高、就診率低和認知度低。可推測我國肛腸健康領域空間廣闊，可開發潛力較大。在此背景下，公司貫徹執行品牌經營戰略，構建肛腸健康方案提供商，大力發展大健康產業，由原先的以藥品治療為主向全生命周期的健康管理延伸，涵蓋預防、保健、診斷、治療、康復，并逐步構建細分領域競爭屏障。1）大健康：以關聯性、差異化篩選業務，建立大健康產業比較優勢。公司在大健康產業的業務選擇，主要標準兩條，一是關聯性，能夠將制藥背景、專科診療背景及核心技術加以延伸，形成互補；二是差異化，能夠在目標市場形成差異化的細分品類，確立比較競爭優勢。2）醫療服務：戰略支撐的重要支點，三圈聯動發展。醫療服務是公司立足肛腸健康核心領域、打造肛腸健康方案提供商、拓展肛腸全產業鏈的重要支點，目前已初步形成了三圈聯動的發展態勢。3）醫藥商業：零售+物流，重點提升板塊質量。公司醫藥零售以線下零售藥房為依托，以線上業務創新發展為平臺，實行以會員管理中心的健康家運營模式。醫藥物流主要從事藥品配送、醫療器械批發兼零售、物流服務等，致力于深耕湖北區域市場，構建比較優勢，銷售模式主要包括自營業務、配送業務、分銷業務和B端業務。

投資建議：公司以肛腸及下消化道領域為核心定位，打造肛腸健康方案提供商，大力發展大健康產業。在肛腸品類，品牌積淀深厚，構建肛腸細分市場優勢地位，作為行業龍頭有望享受高于行業整體的增速，量價可期；皮膚、眼科品類，以八寶名方為基礎拓寬品類邊界，形成側翼支撐；進一步向全生命周期健康管理延伸，大健康產業低基數下有望通過品牌和渠道協同收獲業績彈性，探索、打造第二增長曲線。預測公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.38億元、6.75億元、8.13億元，EPS分別為1.25元、1.57元、1.89元，當前股價對應2023-2025年PE分別為18倍、14倍、12倍，維持“增持”評級。

風險提示：監管政策變化、結構優化擾動業績、產品銷售不及預期、盈利改善不及預期、質量安全風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)