中國中免：北上機場租金調整，利潤率有望優化（華泰證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，華泰證券發布研報點評中國中免（601888）。

中免與上海機場、首都機場簽訂新免稅店經營補充協議

中國中免發布公告，其子公司日上上海、日上中國分別與上海機場和首都機場簽訂機場免稅店租金補充協議，租金收取方式回歸年保底經營費和年實際銷售額提成兩者取高的模式。綜合來看，新協議保底租金和抽成比例較疫情前協議皆有一定程度下調，我們認為有望緩解中免盈利壓力，激發其進一步做大規模、做優結構的動力。伴隨明年出入境客流穩步修復，機場免稅收入和盈利或實現雙重改善。我們暫維持盈利預測，預計23/24/25EEPS 3.14/4.19/5.48元，目標價122.31元（對應29x24PE，參考可比公司Wind一致預期24年PE均值18X，離島免稅景氣延續，儲備項目開業、租金調整、市內店政策或催化市場情緒，公司規模/運營/供應鏈先發優勢明顯），“買入”。

機場渠道保底租金和抽成比例下調，中免盈利能力有望修復

上海機場自23年12月1日起，月租金按保底/銷售提成取孰高。若月實際客流量＞167.28萬，年化保底租金≤7.07億(vs疫情前協議19年保底提成35億)，若客流量≤167萬，引入＜1的調節系數調減保底租金。首都機場自24年1月1日起，年租金按保底/銷售提成取孰高，若年實際客流量＞960萬，首都機場保底為5.58億(vs疫情前協議保底提成30億)，若客流量≤960萬，同引入調節系數調減保底租金。抽成機制按凈銷售額拆分香化、煙、酒、百貨、食品5個品類，按18%-36%區間提取，較此前協議的25%-47.5%明顯調低，利好中免盈利能力修復。

加強核心渠道綁定合作，共同做大做優機場免稅

中免與機場進一步深化合作，加強聯動共贏：1）建立激勵機制，達成銷售目標可靈活調節扣點；2）鼓勵引入優質新品，可按照單品毛利獨立計算提成；3）多渠道拓展擴規模，實現免稅品“線下預定、機場提貨”的購物模式，提貨點扣點或同機場店。伴隨明年出入境客流穩步修復，機場免稅銷售有望實現進一步復蘇。據攜程，平臺24年元旦假期出境游預訂量同比+500%（12.15數據）。我們認為新協議下，中免租金高企壓力或有所釋放，此外補充協議靈活互惠，中免引入新品做優消費者體驗的動力或更加充裕，機場渠道銷售規模和盈利能力有望提振，國人離境市內店政策仍保持期待。

期待旺季景氣復蘇，目標價122.31元

我們預計23/24/25EEPS為3.14/4.19/5.48元，維持目標價122.31元（對應29x24PE，參考可比公司Wind一致預期24年PE均值18X，離島免稅景氣延續，公司龍頭地位穩固，儲備項目開業、租金調整、市內店政策或催化市場情緒，長期看規模/運營/供應鏈先發優勢明顯，擴大龍頭溢價）。

風險提示：免稅政策變動風險，市場競爭加劇風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)