徐工機械：國內工程機械龍頭遠眺重洋，老牌國企煥發新風采（招商證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，招商證券發布研報點評徐工機械（000425）。

本篇報告詳細地敘述了徐工的發展歷程，并從國內市場、海外市場和股價復盤三個維度，闡釋了工程機械市場內外銷的展望、主機廠的破局之法，以及徐工獨特的管理與業績表現。我們認在內銷市場明年見底+外銷市場繼續增長且空間廣大+徐工混改重組后利潤率顯著提升的背景下，徐工機械的業績有望行穩致遠。當前公司PE已入低位，24動態PE僅為8.1倍，我們對徐工機械首次覆蓋，并給予“強烈推薦”的評級。

徐工機械是我國工程機械行業領軍企業。公司背靠徐工集團，擁有全面的產品系列。2022年，徐工機械吸收合并徐工有限，注入了大量的優質工程機械資產，包括挖掘機、塔式起重機、混凝土機械、礦業機械等。混改重組下，公司盈利能力顯著提升。今年5月，公司公告股權激勵計劃，對未來三年的ROE+歸母凈利潤的增長均提出了目標。

國內市場來看，更新需求仍占主體，預計24~25年觸底回升；新增需求受地產、基建影響仍然承壓；看好高機、礦機等新品穿越周期。從國內市場來看，受更新周期結束+國內地產、基建開工增速放緩的影響，國內工程機械市場在2021年開始轉入下行期。我們以挖機為代表產品，從設備更新需求和新增需求兩個角度預測了往后的銷量。得出結論：更新需求從2021年持續走低，預計到2024年到達底部；新增需求所對應的地產+基建開工增速相比2011~2016年的下行周期均有明顯換擋，未來預計不會貢獻太多增量。盡管如此，仍有高機、礦機等新品銷量領漲板塊，有望穿越工程機械底部周期。

海外市場來看，歐美景氣度分化，俄羅斯市場快速增長，東南亞增長漸顯乏力，中西亞地區市場空間廣闊。傳統市場里，歐美的下游景氣度呈現分化，北美的基建、地產和采礦業韌性較足，而歐洲建筑業、能源等投資依然承壓。新興市場里，俄羅斯的石油開采、建筑業韌性強，且購置中國機械的比例顯著增加；東南亞已度過固定資產投資高速增長的階段，且中國主機廠商份額已達到高點，后續增長動力欠缺；中西亞地區國家成為當前國產設備的出口前沿，兼具體量大+增速快的特點。我們比對了徐工和國際龍頭的產品技術參數和殘值率，認為徐工產品性價比優勢突出，出?？臻g依然廣大。

混改+吸收徐工有限優化了徐工的資產配置，“中特估”體系下，國企利潤率考核也得到強化，產生強激勵。我們對比了徐工、三一和中聯的歷史ROE和凈利率，發現2022年以來徐工的ROE/凈利率已經接近或達到三一重工的水平，而PB卻依然偏低。后續在產品協同+成本優化+費用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表現出優異的業績彈性。

首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。我們預計23~25年公司營業收入增長率為0%/10%/19%，未來三年歸母凈利潤分別為60.6億元/74.9億元/96.1億元。我們認為，對于徐工機械，我們需要把握四點核心邏輯：1、傳統機型內銷明年將會觸底，海外出口依然向好；2、新增品類如礦業機械、高空作業機械有望熨平行業下行周期；3、國企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的PE相對估值低于業內可比公司，且24年PE低于10倍，安全邊際較為充足。由此，我們對徐工機械首次覆蓋，并給予“強烈推薦”評級。

風險提示：地產、基建投資超預期下滑；傳統工程機械更新換代不及預期；高機、礦機等新品拓展不及預期；國企混改未能有效提升公司的利潤率。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)