光大證券策略首席分析師張宇生：雙重因素疊加，2024年A股市場有望峰回路轉

每經記者 王海慜    每經編輯 肖芮冬    

回顧即將過去的2023年，A股的表現低于不少投資者年初的預期，在經歷了跌宕起伏的一年后，2024年市場是否會“否極泰來”？8月以來各項活躍資本市場政策頻出，未來“政策工具箱”中還有哪些利好值得期待？市場的走強離不開基本面的支撐，A股企業盈利在面臨下行壓力后，何時將出現改善？美聯儲激進加息或接近尾聲，海外流動性將何時迎來拐點？今年ETF（交易型開放式指數基金）規模的逆勢擴張，又反映了一種怎樣的趨勢？

帶著這一系列目前市場最為關注的問題，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）近日對光大證券策略首席分析師張宇生進行了獨家專訪。

在張宇生看來，盡管2023年市場表現低迷，不過導致市場震蕩的諸多因素有望在未來出現修復。展望2024年，A股有希望在基本面和流動性的雙重改善之下迎來峰回路轉。

明年A股或具較好機會

NBD：2023年A股市場整體表現低于預期，您對2024年市場的整體展望是什么樣的？

張宇生：對于2023年的市場，我認為可以用“跌宕起伏”四個字來形容，經濟與盈利修復得低于預期是市場表現低迷的核心原因。不過對于2024年的市場，我覺得有希望迎來峰回路轉。

從基本面來看，經濟和盈利將會穩步修復，預計2024年名義GDP增速有望迅速回升助力企業盈利修復，全部A股盈利有望重回兩位數增長水平，這將夯實市場上行的基礎。流動性方面，今年以來，美聯儲持續加息在一定程度上壓制A股市場整體流動性與估值。隨著美國通脹持續回落，美聯儲加息周期或進入尾聲，有望逐步開啟降息周期，同時國內流動性或將保持穩中偏松，有助于國內流動性環境整體改善，A股估值有望顯著抬升。二者疊加之下，預計A股市場將峰回路轉，具有較好的投資機會。

NBD：今年8月以來資本市場各類政策利好頻繁釋放，您預計接下來還有哪些相關政策利好值得期待？

張宇生：7月高層會議強調“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，各項活躍資本市場政策陸續推出，包括減半征收證券交易印花稅、規范股份減持等。展望2024年，在建設“金融強國”的背景下，活躍資本市場是其中必不可少的環節之一。我們預計，融資端、投資端、交易端等方面將有更多的活躍資本市場相關增量政策逐步推出。

投資端，最核心的應該是繼續引導社保、保險、企業年金等各類中長期資金加大入市力度，進一步擴大金融開放，引導更多的外資流入市場等。融資端，預計會在IPO、再融資等方面進一步優化。交易端，大概率會進一步降低市場交易成本，引入更多有助于市場表現更活躍的工具、機制等。另外，隨著新一輪提高上市公司質量三年行動方案落地，預計將在優化并購重組、股權激勵、分紅等方面出臺更多的細則。整體來看，中國特色現代資本市場政策框架將會不斷完善，更多利好政策值得期待。

除了市場層面的政策，與宏觀經濟相關的政策也值得關注。從歷史上看，經濟的好轉往往離不開政策支持，預計2024年無論在財政端還是貨幣端，仍然會有較大的發力空間，這將共同促進2024年市場的基本面出現好轉。

經濟增長將會穩步修復

NBD：在2024年策略報告中指出，“2024年宏觀經濟環境或將與2016年類似”，請問為何有這樣的判斷？

張宇生：我們主要是從經濟修復動能與價格因素等方面綜合考慮作出的判斷。2016年宏觀經濟的一大特點是，名義增長的修復要顯著快于實際增長的修復，而企業基本面本質上反映的是名義變化，這點可能會在2024年重演。

展望2024年，我們認為實際經濟增長將會穩步修復，同時需求好轉與補庫存等原因帶來的價格回升，將會給名義增長帶來額外的彈性，名義GDP增速向上的彈性或將高于實際GDP增速，這與2016年情況相似。對于企業收入與盈利而言，短期名義增長往往更加重要，因此名義GDP的彈性也將直接成為企業盈利的動力，帶來2024年市場基本面向好。

NBD：雖然“政策底”已經反復確認，但現在市場的心態似乎還沒有轉向樂觀。有觀點認為近期行情仍然比較低迷是因為基本面的支撐不強。您預計，2024年經濟增長的主要動力來自哪里？

張宇生：我同意近期行情的低迷與基本面支撐因素偏弱有關，不過展望2024年，這一情況將會逐步緩解。2024年經濟增長的動能或將來自于出口、地產以及消費的逐步修復。

出口方面，隨著通脹回落，海外政策的重點或將逐步由抗通脹轉向穩定經濟增長，疊加海外去庫逐步進入尾聲，2024年美國有望逐步開啟補庫進程，海外需求有望持續修復推動我國出口改善。

地產方面，本輪地產調控政策逐步放松，“三大工程”建設推動構建房地產發展新模式，地產或將持續修復對經濟形成拉動。

而消費方面，隨著居民收入預期的穩定，居民消費傾向有望進一步改善推動修復。因此，整體來看，2024年出口、地產以及消費等方面均有望出現改善，推動經濟增長。

NBD：您預計，2024年A股企業盈利增速將如何表現？

張宇生：預計2024年全A企業盈利將重回兩位數增長水平，去除金融、石化板塊以外的A股企業，盈利增長可能會更高一些，逐步開啟新一輪盈利修復周期。2023年以來，受需求不振疊加價格因素拖累，企業盈利面臨一定的壓力。而展望2024年，在政策積極發力的背景下，需求有望持續回暖，企業擴產意愿或將增強，疊加價格因素持續改善，企業盈利有望持續修復。此外，2022年以來我國工業企業逐步開啟去庫進程，當前企業庫存增速已經處于歷史相對低位，預計2024年有望逐步開啟主動補庫進程，這或將為企業盈利修復提供額外的動力。

我們預計，A股企業盈利增速中樞將逐季抬升，全部A股全年歸母凈利潤累計同比增速將達到10%，重回兩位數增長。2023年前三季度，全A企業盈利增速略低于0，所以2024年企業盈利增速恢復的邊際變化值得期待。

海外流動性拐點或已出現

NBD：之前美債收益率的持續攀升對市場產生了較大擾動，但近期美債收益率也開始有所下行。展望2024年，您預計海外流動性拐點是否已經出現？

張宇生：我們認為海外流動性拐點或已出現，不過美聯儲具體降息時點仍需等待。2023年以來，美聯儲持續加息導致美債收益率攀升，十年期美債收益率盤中一度突破5%重要關口，這也對權益市場造成了擾動。

回顧2023年，推高美債收益率主要有三方面因素：一是，美國經濟的韌性；二是，美國通脹的韌性；三是，美國聯邦政府短期密集發債的行為。這三個因素在2023年8~10月有集中的體現，也使得美債收益率從4%迅速攀升至5%左右。

展望2024年，這三方面的壓力都將減小。首先，從各方預期來看，2024年美國經濟增速將出現邊際下降；其次，美國通脹壓力逐步回落；另外，在美國大選年，美國國債發行量有望邊際收縮。在這些因素共同作用下，美債收益率缺乏上行動力，未來美債收益率下行是大方向。

而隨著美國通脹逐步回落以及美國就業市場降溫，美聯儲加息周期或接近尾聲，從當前情況來看，美國通脹進入下行通道，美聯儲貨幣政策中心或將逐步由抗通脹轉向實現經濟“軟著陸”。因此，美聯儲再度加息的必要性不斷降低。因此，海外流動性拐點或已出現，但美聯儲具體降息時點仍需等待。從歷史來看，美聯儲末次加息到首次降息的時間間隔相對較長，且美聯儲開啟降息周期的條件相對較多。

NBD：2023年市場整體雖然低迷，但其實不乏結構性的行情，小微盤股、主題投資還是有機會，表現要明顯強于機構重倉股。請問您對這一現象如何看？未來，這樣的市場風格是否會發生切換？

張宇生：整體來看，2023年機構面臨的壓力較大。這或許與機構的風格特點有關，機構所擅長的是對于景氣，尤其是趨勢性景氣的穩定把握。因此在經濟整體的好轉，或者是某些產業優勢的形成時，機構通常會有不錯的表現。

然而，此前幾年機構擅長的景氣投資，在2023年出現了一定程度的失效。因為整體市場中缺乏穩定的景氣趨勢，在這樣的環境下，機構重倉股的表現也乏善可陳。相應的，投資者自然就會更加關注主題這一類出現邊際變化的機會。

綜合企業盈利、美債收益率以及微觀資金面等因素，我們認為未來市場風格或將會發生切換，機構重倉股有望重新占優。2023年以來的小市值風格本質上是，在市場缺乏景氣主線情況下，對于事件與主題的追捧，更加偏向于短期的資金行為。當整體盈利修復，新的景氣主線逐步出現之后，預計市場風格將再度切換，回到景氣投資的主線之中。

而展望2024年，企業盈利有望開啟新一輪上行周期，景氣主線將有望再度出現，機構定價能力也將邊際改善，這將有利于機構相關個股的表現。此外，在活躍資本市場政策積極發力的背景下，未來以社保、保險為代表的長期資金有望積極流入A股市場，同樣將有利于大市值白馬股票。

ETF或帶來更多增量資金

NBD：從歷史上來看，A股出現“跨年行情”的概率是比較大的。您預計，今年“跨年行情”還會有嗎？能否作一下展望？

張宇生：今年還會有“跨年行情”。由于歲末年初流動性相對充裕，而經濟數據相對缺乏，景氣預期短期內無法證偽，疊加對于政策的樂觀預期，投資者樂觀情緒相對高漲，多方面因素導致在歲末年初容易出現跨年行情。2010年以來，幾乎每年都存在類似的行情。本質上，跨年行情的出現是投資者對來年預期的提前計入，這也是大多數投資者在年末的期待。

近年來，市場的學習效應也使得“跨年行情”有逐步提前的趨勢。從當前來看，A股市場估值處于相對低位，具有較高的性價比，且臨近年末，市場對2024年的經濟增長也有著較高的預期，疊加政策積極發力的背景下，投資者景氣回升的預期或將持續升溫。此外，當前美聯儲加息終點臨近，海外流動性邊際改善。這兩方面的原因疊加或將助推A股市場演繹“跨年行情”。也許這輪“跨年行情”會是2024年市場峰回路轉的開始。

NBD：今年主動型公募基金表現低迷。相比之下，截至今年11月中旬，ETF資產凈值的規模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。您覺得，ETF今年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張宇生：ETF的逆勢擴張反映了兩方面的趨勢。

第一方面，ETF的逆勢擴張反映了部分中長期的資金仍然持續抄底國內市場。今年以來，市場跌宕起伏，部分主動型基金表現不佳，主動型基金的賺錢效應減弱導致相關基金發行較為低迷。但當前A股市場估值處于相對低位，具有較高的性價比及安全邊際，疊加活躍資本市場的政策背景，部分資金通過ETF基金抄底A股核心資產，例如社保、保險等長期資金，這顯著助推ETF基金規模逆勢擴張。

另一方面，這也反映了被動投資策略所受的關注程度在不斷提升。從全球視角來看，被動投資也是主流的投資方式之一，ETF基金本身具有相對較多的優勢，包括購買門檻較低、具有相對較低的申購費率、多元化投資、流動性較強等。在趨勢不明顯的市場中，不失為一種高效的投資工具。

在今年的市場背景下，這兩方面的原因共同推動了ETF基金出現逆勢擴張。預計未來這兩大因素仍將推動ETF基金規模持續上行，吸引更多居民和機構資金配置，為A股市場帶來增量資金。

封面圖片來源：受訪者供圖