菜百股份：區域龍頭，直營模式釋放業績彈性（招商證券研報）

每經AI快訊，2023年12月28日，招商證券發布研報點評菜百股份（605599）。

基于美聯儲降息預期及地緣政治沖突風險的警惕，預計2024年黃金價格仍有望穩健上行。菜百股份全直營渠道經營、貴金屬投資產品收入占比過半（2022年年報），在金價上行階段有望釋放利潤彈性。預計2023-2024年歸母凈利潤分別為7.66億、9.34億元，同比+66%、+22%，對應23PE14X、24PE12X，維持“強烈推薦”評級。

2024年金價或延續震蕩上行，黃金珠寶行業景氣度穩中有升。市場普遍預期美聯儲即將進入降息周期，同時仍需警惕地緣政治突發狀況。綜合黃金的貨幣屬性、避險屬性，我們預計2024年黃金價格或將繼續穩健上行，黃金終端消費需求相較2023年維持穩定、投資需求有望持續釋放。

菜百股份：貴金屬投資產品收入占比高+全直營模式，金價上行受益標的。

（1）產品結構：貴金屬投資占比高，金價上行利好該品類收入擴張+毛利率提升。由于貴金屬投資產品原材料成本占比更高、工費占比更低，金價的波動對于其成本端影響更大，其單位成本變動對毛利率的影響也更為明顯，因此預計金價上行對該品類毛利率提升更大。但由于投資需求將帶來該品類收入增加（2022年營收占比已達52%），產品結構中低毛利率產品占比提升，公司綜合毛利率或穩中有降。

（2）渠道模式：全直營穩步擴張，利潤彈性較加盟模式更明顯。公司堅持全直營，將“一站式”購物體驗、精細化門店管理等經驗復制至連鎖門店，截至23H1末擁有74家門店，京外門店數量增速加快且店效持續提升，23H1華北/其他地區營收分別+22%/+210%。全直營模式下，金價上行推動店效提升，考慮到費用支出相對固定，單店利潤彈性釋放。2021年2023Q1-Q3來看，公司扣非歸母凈利潤率分別為3.40%、3.69%、4.38%。

（3）股權架構：員工持股激發積極性。2019年12月，職工持股會將代持的13.25%股份還原至全體752名自然人，同時對核心管理人員進行額外激勵，如截至23年三季度末董事長趙志良、總經理王春利分別持股3.21%、2.06%，有助于充分激發員工的積極性，推動業務可持續發展。

維持“強烈推薦”投資評級。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為7.66億、9.34億、10.29億元，同比分別+66%、+22%、+10%，對應23PE14X、24PE12X、25PE11X，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：經營區域集中的風險，金價波動的風險，宏觀環境波動及金價高企致需求下滑的風險，渠道拓展不及預期的風險，頭部企業競爭加劇的風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)