菜百股份：區(qū)域龍頭，直營模式釋放業(yè)績彈性（招商證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月28日，招商證券發(fā)布研報點評菜百股份（605599）。

基于美聯(lián)儲降息預(yù)期及地緣政治沖突風(fēng)險的警惕，預(yù)計2024年黃金價格仍有望穩(wěn)健上行。菜百股份全直營渠道經(jīng)營、貴金屬投資產(chǎn)品收入占比過半（2022年年報），在金價上行階段有望釋放利潤彈性。預(yù)計2023-2024年歸母凈利潤分別為7.66億、9.34億元，同比+66%、+22%，對應(yīng)23PE14X、24PE12X，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

2024年金價或延續(xù)震蕩上行，黃金珠寶行業(yè)景氣度穩(wěn)中有升。市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲即將進(jìn)入降息周期，同時仍需警惕地緣政治突發(fā)狀況。綜合黃金的貨幣屬性、避險屬性，我們預(yù)計2024年黃金價格或?qū)⒗^續(xù)穩(wěn)健上行，黃金終端消費(fèi)需求相較2023年維持穩(wěn)定、投資需求有望持續(xù)釋放。

菜百股份：貴金屬投資產(chǎn)品收入占比高+全直營模式，金價上行受益標(biāo)的。

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：貴金屬投資占比高，金價上行利好該品類收入擴(kuò)張+毛利率提升。由于貴金屬投資產(chǎn)品原材料成本占比更高、工費(fèi)占比更低，金價的波動對于其成本端影響更大，其單位成本變動對毛利率的影響也更為明顯，因此預(yù)計金價上行對該品類毛利率提升更大。但由于投資需求將帶來該品類收入增加（2022年營收占比已達(dá)52%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低毛利率產(chǎn)品占比提升，公司綜合毛利率或穩(wěn)中有降。

（2）渠道模式：全直營穩(wěn)步擴(kuò)張，利潤彈性較加盟模式更明顯。公司堅持全直營，將“一站式”購物體驗、精細(xì)化門店管理等經(jīng)驗復(fù)制至連鎖門店，截至23H1末擁有74家門店，京外門店數(shù)量增速加快且店效持續(xù)提升，23H1華北/其他地區(qū)營收分別+22%/+210%。全直營模式下，金價上行推動店效提升，考慮到費(fèi)用支出相對固定，單店利潤彈性釋放。2021年2023Q1-Q3來看，公司扣非歸母凈利潤率分別為3.40%、3.69%、4.38%。

（3）股權(quán)架構(gòu)：員工持股激發(fā)積極性。2019年12月，職工持股會將代持的13.25%股份還原至全體752名自然人，同時對核心管理人員進(jìn)行額外激勵，如截至23年三季度末董事長趙志良、總經(jīng)理王春利分別持股3.21%、2.06%，有助于充分激發(fā)員工的積極性，推動業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。

維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為7.66億、9.34億、10.29億元，同比分別+66%、+22%、+10%，對應(yīng)23PE14X、24PE12X、25PE11X，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)營區(qū)域集中的風(fēng)險，金價波動的風(fēng)險，宏觀環(huán)境波動及金價高企致需求下滑的風(fēng)險，渠道拓展不及預(yù)期的風(fēng)險，頭部企業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)