北新建材：股權激勵與嘉寶莉收購齊落地，“一體兩翼”加速騰飛（中泰證券研報）

每經AI快訊，2023年12月30日，中泰證券發布研報點評北新建材（000786）。

投資要點

事件1：公司發布限制性股票激勵計劃，計劃以13.96元/股的價格首次授予347名激勵對象1082.6萬股公司股票。

事件2：聯合重組嘉寶莉方案出爐，公司擬以現金40.73億收購嘉寶莉78.34%股份，收購完成后成為嘉寶莉的控股股東。

股權激勵彰顯業務發展信心，公司規模、效率和經營質量有望齊上臺階。公司股權激勵考核期為24-26年，從解除限售的業績考核條件來看，以22年扣非歸母凈利潤為基數，24-26年扣非歸母凈利潤復合增速應分別不低于27.7%、33.08%和25.43%，且高于對標企業75分位值或同行業平均水平，以此測算24-26年公司扣非歸母凈利潤規模應分別不低于42.64、61.63、64.73億，測算25-26年同比增速分別為44.53%、5.02%，25年考核增速較高，我們預計背后一方面是考慮到公司石膏板、防水主業和海外市場穩健增長推升盈利修復，另一方面或隱含此次收購嘉寶莉如在24年順利完成，24年或將只在部分時間并表，25年全年并表后會對公司產生更多利潤貢獻，從而提升業績增速。業績增速考核目標之外，解除限售還須滿足：①24-26年扣非凈資產收益率分別不低于17%、18%、19%，且高于對標企業75分位值或同行業平均水平；②24-26年經濟增加值改善值△EVA＞0。業績考核目標較為積極，且須高于對標企業75分位值或同行業平均水平彰顯了公司對業務發展的信心，同時考核扣非凈資產收益率、經濟增加值改善值等指標彰顯了公司對經營質量的重視，股權激勵有望充分調動公司上下干事創業的積極性，公司規模、效率和經營質量有望齊上臺階。

控股嘉寶莉方案落地，或將重塑建筑涂料行業競爭格局。嘉寶莉收購估值為52億，對應22年2.68億凈利潤的PE為19.41倍，低于A股可比上市公司三棵樹、亞士創能估值水平。嘉寶莉原始股東承諾24-26年嘉寶莉集團實現扣非稅后歸母凈利潤分別不低于4.13、4.62和5.19億，25-26年同比增速分別不低于11.86%、12.34%。嘉寶莉22年、23年1-7月實現毛利率分別為33.36%、36.06%，實現凈利率分別為7.42%、9.58%，處于行業較高水平。如此次控股嘉寶莉順利落地，北新旗下燈塔和嘉寶莉將各擔北新涂料在工業和民用端發展的重任，憑借北新作為央企的強大資金和渠道資源優勢，涂料翼業務有望加速發展，防水和涂料作為北新建材“兩翼”業務的核心，秉承收購整合+內生優化思路，23年北新防水在經歷內部調整優化之后，23H1收入增速領先行業，彰顯出央企背景賦能的強大競爭優勢，如此次收購成功落地，北新涂料將躋身中國第4大建筑涂料企業，涂料+防水兩翼有望打開公司未來成長空間。北新建材觀點重申：公司是石膏板行業龍頭，國內制造業的極致典范，未來仍具備較強的成長性。核心看點在于：1）石膏板低成本和高定價權優勢凸顯，高端化提升盈利。公司成本優勢和高定價權領先行業，截至2023年中產能33.88億平，中長期目標50億平，成本優勢和定價權將進一步鞏固。隨著龍牌、泰山牌等中高端產品占比提升，產品價格以及毛利率中樞將穩中有升；2）輕鋼龍骨和石膏砂漿發揮強協同效應快速增長；3）防水和涂料業務成長空間大，擴張速度快，防水新規出臺加速行業出清，推動行業擴容，利好龍頭份額提升；4）股權激勵推出激發公司上下干事創業活力，促進各業務板塊融合，加快推進一體兩翼戰略布局落地。

盈利預測：暫不考慮嘉寶莉并表帶來的影響，我們維持盈利預測，預計23-25年歸母凈利潤分別為36.78、43.57、50.95億，對應當前股價的23-25年PE分別為10.7、9.1、7.7倍。維持“買入”評級。

風險提示：下游行業需求大幅下滑；石膏板價格大幅下跌，產品中高端化不及預期；海外拓展不及預期；龍骨、防水、涂料等業務拓展不及預期；防水新規落地進度不及預期；信息更新不及時的風險；收購整合不及預期的風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)