聚和材料：把握N型迭代契機，銀漿龍頭再展雄圖（東海證券研報）

每經AI快訊，2023年12月31日，東海證券發布研報點評聚和材料（688503）。

公司概況：作為光伏銀漿龍頭快速發展，完善技術迭代及戰略布局。2015年公司成立，發展迅速成為光伏銀漿龍頭。2021年公司首次超越國外廠商，全行業市占率第一。隨著2022年成功上市，公司布局不斷完善，全球化、一體化及平臺化發展同步發力。

行業：N型迭代+需求側持續高景氣，行業有望量利齊升。1）需求側：我們認為行業需求增長有望對沖單瓦銀耗下降，行業銀漿需求持續上行。根據測算可得2023/2024/2025年銀漿需求為6070.65噸/6694.85噸/7364.57噸，增速為34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利：下游電池技術、生產工藝的持續迭代，帶來漿料配方體系調整，掌握適配先進技術的廠商有望收獲溢價。經測算可得2023/2024/2025年銀漿加工費為36.21億元/43.88億元/47.79億元，增速為47.46%/21.17%/8.92%；3）技術：銀漿是影響轉換效率的重要輔材，多項性能指標相互影響，N型迭代進一步加大配方平衡調配難度，激光燒結技術等技術持續引入，龍頭廠商有望獲取技術溢價。

公司優勢：1）規模優勢：公司產能放量領先，預計公司銀漿產能2023年底將達到3600噸，2024年將達到4100噸。受到產能約束以及規模效應影響，銀漿市場格局趨向集中化，2022年公司的光伏正銀全球市場占有率達到41.40%；2）運營生產端：資金方面，公司作為龍頭企業，融資渠道豐富，下游議價力較強，同時推進大客戶戰略及信用管理；客戶方面，銀漿作為非標品，認證周期及研發周期長，公司客戶粘性強；生產方面，銀價波動對利潤影響大，公司采用背靠背模式采購銀粉。排產上，公司產能利用率長期保持行業領先水平，2022年產能利用率約為91.60%，2023年預計達到90.43%；3）產品技術端：公司產品實現主要技術路線全覆蓋，在完善研發體系及人才機制作用下，產品性能領先。4）戰略布局：一體化上，公司通過收購江蘇連銀布局上游一體化產能，另外投建常州建設高端光伏電子材料基地，2024年預計公司銀粉自供出貨500噸以上，達千噸規模生產之后可以有10萬元/噸以上的凈利潤，初步自供比例保持在30%左右。國際化上，公司泰國基地600噸銀漿項目已于10月達產，另外日本研發中心已啟動。

投資建議：聚和材料作為銀漿龍頭，優勢有望持續穩固。預計公司2023-2025年實現營業收入108.40/139.85/166.01億元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年歸母凈利潤為6.60/8.36/10.51億元，對應當前P/E為13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：（1）技術迭代風險；（2）上游原材料價格波動風險；（3）光伏裝機不及預期風險；（4）應收賬款減值及周轉風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)