貝特瑞：全球負極材料龍頭一體化優勢顯著，硅基+高鎳三元打造第二增長曲線（長城國瑞證券研報）

每經AI快訊，2024年1月4日，長城國瑞證券發布研報點評貝特瑞（835185）。

◆貝特瑞以負極材料為核心，形成負極+高鎳三元+先進新材料三大業務板塊。貝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研發與制造商，目前公司主要產品包括天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基負極材料及高鎳三元正極材料等鋰離子電池正負極材料，是新能源汽車動力電池、消費電子電池以及儲能電池的核心材料。2022年，公司負極材料市場份額達26%，同比提升5Pct，繼續保持全球第一。

◆公司積極進行全產業鏈布局。在天然石墨負極材料方面，公司已經形成了集礦山開采、天然鱗片石墨加工與球形化、純化及成品生產于一體的全產業鏈布局；在人造石墨負極材料、三元正極材料方面，公司注重綠色生產、循環經濟，通過參股或控股方式對人造負極材料的石墨化、三元正極材料前驅體生產等關鍵生產工序或原材料環節進行了布局；此外，公司已經在儲能應用、鋰離子電池回收等新能源發展前沿領域進行了相應布局。

◆公司業務穩健增長，2023年業績增速承壓。2018-2022年，公司營業收入從40.09億元增長至256.79億元，年復合增長率高達59.09%；實現扣非歸母凈利潤從4.14億元增長至16.21億元，年復合增長率為40.67%。2023年前三季度，公司實現營業收入203.1億元，同比增長15.61%；扣非歸母凈利潤為12.97億元，同比增長2.94%。2023年，受行業去庫存的影響，材料企業增長速度明顯放緩，行業競爭激烈。公司因上半年高價庫存出清以及材料價格下調的影響，影響了其盈利水平，2023年全年公司業績增速處于承壓狀態，有望隨著2024年下游需求提振以及行業競爭放緩而迎來新一輪的增長。

◆公司盈利能力連續下降后2023年有望提升，負極材料業務利潤貢獻較多。2019-2022年，公司銷售毛利率從30.12%連續下降至15.83%，下降了14.29Pct；公司銷售凈利率也較2019年下降了6.68Pct。2023年，隨著公司高價原料庫存的出清以及石墨化價格的大幅下跌，公司盈利能力環比持續向好，前三季度的銷售毛利率分別為14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均銷售毛利率較2022年增加了0.73Pct，預計公司全年盈利能力有望向上小幅修復。

◆負極材料為公司第一大業務，正極材料業務持續增長。2022年，公司實現負極材料銷量超過33萬噸，對應收入146.31億元，同比增長126.52%，占全年總營收56.98%；實現正極材料銷量超過3萬噸，對應收入103.01億元，同比增長182.11%，占全年總營收40.11%。2023年上半年，公司負極材料業務略微下降，正極材料業務繼續保持高增速。公司實現負極材料銷量超過17萬噸，對應收入63.27億元，同比下降0.50%，占總營收47.14%；實現正極材料銷量超過1.9萬噸，對應收入69.00億元，同比增長95.30%，占總營收51.40%。2023年第三季度，公司正負極材料出貨量均有一定幅度增長，正負極材料營收貢獻基本均衡。

◆作為天然石墨行業龍頭，公司市占率超50%。天然石墨市場呈現一超多強局面，2021年，貝特瑞作為天然石墨行業龍頭占據63%市場份額，翔豐華以17%的市場份額位居行業第二，二者合計占據天然石墨市場80%的市場份額。

◆人造石墨領域，公司后來者居上成為行業第一梯隊。公司作為以天然石墨起步的龍頭企業，在人造石墨領域作為后進入者積極擴產布局，于2021年躋身行業第三，市場份額為14%，與璞泰來及上海杉杉傳統人造石墨領域龍頭企業成為行業第一梯隊，三者市場份額合計51%。

◆現有+在建產能超70萬噸，產能利用率70%以上。截至2023年三季度，公司負極已投產產能為49.5萬噸/年，正極投產產能為6.3萬噸/年。前三季度公司正負極產能利用率基本在70%以上，預計2024年會有所提升。

◆聚焦高鎳三元正極材料，提前布局硅基負極。公司生產的三元正極材料主要是以NCA、NCM811為代表的高鎳三元正極材料，在國內率先實現NCA正極材料的技術突破，并向海外的動力電池客戶實現批量銷售。公司目前已形成了覆蓋華南、華東、華北、中西部地區等境內主要新能源產業集群區域的產能布局，同時積極推進海外基地建設。貝特瑞硅基負極材料以硅碳負極材料和硅氧負極材料為主，產品技術行業領先。目前，公司硅基負極產能5000噸/年，公司的硅碳負極材料已經突破至第四代產品，比容量達到1800mAh/g以上；公司所生產的硅氧負極材料已完成多款氧化亞硅產品的技術開發和量產工作，比容量達到1,400mAh/g以上。

投資建議：

我們預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為21.54/27.55/33.63億元，EPS分別為1.95/2.49/3.04元，當前股價對應PE分別為11.82/9.24/7.57倍?？紤]到公司作為全球負極龍頭企業，全產業鏈一體化布局優勢突出，客戶結構穩定，具備優秀的技術迭代能力以及成本優勢，在行業競爭激烈的背景下，公司有望在行業中充分發揮競爭優勢，穩固市場地位，因此首次覆蓋給予其“買入”評級。

風險提示：

市場競爭加劇的風險；原材料價格波動風險；匯率變動風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)