天山鋁業：電解鋁龍頭，一體化+海外拓展打造第二成長曲線（天風證券研報）

每經AI快訊，2024年1月6日，天風證券發布研報點評天山鋁業（002532）。

電解鋁龍頭企業，新疆產能成本優勢突出。公司在電解鋁及上游原材料領域深耕多年，當前已形成鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—高純鋁/電池鋁箔上下游一體化產業鏈布局，并配套自備電廠和預焙陽極：1）鋁土礦：國內廣西百色擁有3800萬噸鋁土礦資源，作為當地氧化鋁產線配套，當前公司正推進探轉采進度；海外印尼取得三個鋁土礦采礦權，其中一個礦權資源儲量預計6800萬噸，當前三個礦權正處于詳勘過程中。2）氧化鋁：公司在廣西建有250萬噸氧化鋁生產線，可滿足電解鋁全部生產所需，在印尼規劃建設200萬噸氧化鋁產線。3）預焙陽極：公司在新疆布局60萬噸預焙陽極，實現百分百自供，同時得益于靠近石油焦產地及新疆較低的天然氣價格，具有較強成本優勢。4）電力：公司在新疆配套天瑞能源6臺350MW自備發電機組，新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內地，發電成本優勢顯著，年發電量可滿足公司電解鋁生產80%-90%的電力需求。5）電解鋁：120萬噸產能位于國家級石河子經濟技術開發區，通過三項原料一體化具備顯著成本優勢。

一體化向下延伸+海外拓展打造公司第二成長曲線。我們認為公司未來成長性一方面來自于持續不斷向下游延伸，另一方面來自于海外拓展。1）一體化向下延伸方面，公司在高純鋁領域具備領先的技術優勢，采用偏析法生產4N6及更高純度的高純鋁產品，能耗及生產成本優勢顯著。一期規劃建設的6萬噸產能已全面投產，后續仍有4萬噸產能待建。除不斷鞏固高純鋁優勢，公司向電池鋁箔領域發力，在江陰規劃22萬噸產能，同時在新疆石河子配套年產能30萬噸電池鋁箔坯料生產線，當前電池鋁箔產能正處于建設及認證過程中，一體化生產保障公司產品及成本競爭力。2）海外拓展方面：公司規劃建設200萬噸氧化鋁生產線，從而形成海外氧化鋁生產基地，考慮到印尼當地豐富的鋁土礦資源，預計建成后將對盈利形成較好補充。

電解鋁需求：傳統需求韌性較強，新能源需求占比持續提升。1）傳統需求領域：電解鋁主要應用于建筑地產/交通運輸/電力/消費品/機械領域，占比分別為26%/24%/13%/12%/12%。地產領域1-9月國內房屋竣工面積同比+20%，對鋁需求形成明顯拉動；交運領域傳統汽車產量雖受到新能源車替代整體增量有限，但單車用鋁量或持續提升；傳統需求整體韌性強于預期。2）新能源領域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車拉動。年內光伏裝機的超預期增長疊加新能源車產銷的高景氣度為鋁需求提供較多增量。據我們測算23年新能源領域對國內鋁需求拉動或在3-4%。

盈利：成本定價轉為供需定價，成本上行空間有限保障高利潤延續。鋁價由過往的成本驅動轉為供需驅動，而我們認為其原料成本不具備大幅上漲侵蝕行業利潤的基礎：1）氧化鋁：短期因供應擾動導致的現貨緊張驅動價格上行，但中期過剩趨勢明顯，價格漲幅有限。2）動力煤：8月以來安監壓力加大以及非電需求表現較好帶動價格上漲，后續供應壓力緩解后預計價格將有所回落。3）預焙陽極：原料石油焦決定陽極價格波動。進口石油焦的持續補充以及高位港口庫存下石油焦價格不具備大漲基礎。在供需格局向好，而三大核心成本項不具備大幅漲價的基礎上，我們認為當前行業的高盈利水平能夠得以維持。

盈利預測與投資建議：電解鋁供需向好帶來鋁價價格中樞抬升，同時公司通過一體化向下延伸及海外拓展打造第二成長曲線，盈利具備較好彈性。我們預計23-25年公司歸母凈利25/34/37億元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，當前市值對應PE分別為11/8/8倍。給予24年10x PE，目標價7.40元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：項目建設、上游原材料波動、電解鋁新投產能超預期、下游需求不及預期、測算具有主觀性風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)