愛美客：論證愛美客邁向平臺型公司的投資新公式（信達證券研報）

每經AI快訊，2024年1月18日，信達證券發布研報點評愛美客（300896）。

寫在前面：2023年以來，市場信心較弱，美護板塊出現大規模估值回撤，龍頭愛美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或為對于未來增長驅動力理解的不一致。市場從行業β角度或以產品型邏輯理解愛美客，在擔憂醫美消費、看到嗨體品牌短期增速放緩而引發擔憂，但我們認為無論從現有產品線測算公司營收/歸母凈利潤具備三年翻倍可能性，還是從25年公司系列產品有望獲批后公司或進入平臺型邏輯來看，愛美客市值具備較大向上空間。基于以上邏輯我們提出愛美客邁向平臺型公司的投資公式=現有產品三年業績翻倍+未來新品布局+有望被給予平臺型估值。

醫美仍為消費第一梯度，滲透率提升空間充足。23年以來，醫美仍為消費板塊中展現出較強韌性的細分賽道。無論從23年前三季度還是第三季度增速來看，我國醫療美容和醫美耗材的增速均優于其他消費賽道，且Q3增速較上半年略有提升，仍然展現較強的韌性。老客粘性足+新客仍有滲透+新品提升客單價有望推動醫美表現持續優于其他消費賽道。未來除了①依靠新材料推動老客客單價提升以外，若②24-25年有系列水光適應癥產品獲批并覆蓋不同價位段，以及③國產合規且高性價比的光電儀器獲批，有望帶動新客滲透率加速提升。在更長維度中，我國在醫美材料技術上持續突圍疊加消費者偏好，成熟時期我國醫美滲透率有望高于美韓。預估2025/2030年我國醫美滲透率達5%/10%。

落地到愛美客，中性預估下僅考慮現有管線公司業績三年翻倍確定性高。1）嗨體品牌：嗨體系列2025年營收有望達24.2億元，2022-2025年CAGR達23%，2030年嗨體系列有望達47.9億元，2025-2030年CAGR或可達14.7%，其中頸紋針、熊貓、水光分別有望實現10.57/21.35/16.01億元營收。2）天使系列：2025年天使系列有望超20億元，2022-2025年CAGR有望達80%+，2030年天使系列有望超50億元，2025-2030年CAGR有望達20%+。3）其他品牌：給予其他品牌2022-2025年3年15%復合增速的穩定增長。在不考慮肉毒的情況下，預計25年公司營收有望達50億元，考慮到公司后續為發展成平臺型公司或需要投入更多費用，根據我們預測的財務模型，25年歸母凈利潤有望達31.5億元，相較于22年實現1.5倍增長。

平臺型邏輯將推動公司業績估值雙擊：

1）嗨體/天使系列的成功證明公司現象級品牌運營策略的可復制性。從嗨體系列成為十億級別的大品牌到天使系列有望成為公司下一個十億級別的大品牌，無不展現出公司的成功并非偶然，其成功經驗體現的是公司管理層在產品上市前對于醫美市場的前瞻認知、對于醫美市場的理解以及深諳為客戶醫美機構賦能的市場化眼光，也證明公司的大單品打造思路具備可復制性。

2）從現象級品牌到平臺型公司，功效&價格廣覆蓋的產品矩陣為基礎。而從兩款現象級品牌到基于現象級品牌矩陣的平臺，還需要更多的產品儲備，從目前排隊審批列表來看，公司未來產品管線依舊豐富，包含①獨特適應癥獲取+②脂肪類賽道布局+③光電類儀器布局+④肉毒布局+⑤聯合療程考慮，除了參考借鑒已有明星單品的打法，更進一步進階至聯合療程的布局考慮。根據公司以往現象級品牌公式，公司管線中現象級單品或現象級聯合療程推出概率較高。

3）團隊賦能完善平臺型邏輯頂層設計。但從有望成為大單品的儲備品牌矩陣到平臺型邏輯，還需依賴于銷售團隊、優秀的管理層賦能。公司管理團隊的先進性體現在①KPI考核兼顧產品的不同生命發展階段、②已經開始探索TOC運營打法，未來有望在優秀產品基礎上，基于運營取勝。

4）而若想鞏固平臺邏輯，通過規模效應多方面賦能機構或為下一步可行之路，愛美客依靠豐富的產品矩陣和規模優勢有望成為該邏輯之下較合適的候選人之一。

投資建議：醫美仍然是消費中確定性較強的賽道之一，無論從滲透率提升（內生驅動或水光/光電獲批驅動）還是高單價新品獲批提升客單價，醫美未來的表現或持續優于其他消費板塊。我們認為優質賽道的龍頭公司愛美客在現有管線保持符合預期三年增長+25-26年新產品獲批開始貢獻增量+潛在平臺型公司邏輯驗證的價值疊加之下，具備業績三年翻倍的空間，我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為18.5/24.7/31.5億元，同比分別增長46.5%/33.3%/27.7%，對應1月17日收盤價PE分別為36/27/21X，維持“買入”評級。

風險提示：消費力恢復不及預期、產品獲批情況存在不確定性、產品推廣效果不及預期、銷售激勵措施實施效果不及預期、管線規模測算假設以及結果可能與實際情況存在偏差。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)