科倫藥業：三發驅動，超然邁倫（華泰證券研報）

每經AI快訊，2024年1月19日，華泰證券發布研報點評科倫藥業（002422）。

大輸液+創新藥+原料藥中間體三駕齊驅，首次覆蓋，給予“買入”評級

科倫藥業自1996年建立至今，已成功由最初單一大輸液龍頭，轉型為大輸液/原料藥中間體/創新藥/仿制藥復合驅動的平臺型白馬。考慮公司大輸液領域受益產品結構優化+需求復蘇，原料藥業務價格穩定+降本增效，科倫博泰創新平臺橫跨ADC/大分子/小分子三大平臺，憑借優異臨床數據，已吸引MSD/Harbour BioMed等BD授權背書，仿制藥品種積極參與集采，我們預計公司2023-2025年EPS為1.59/1.83/2.01元(+40%/15%/10%yoy)，并給予公司24年22倍PE（與其A股可比公司24年Wind一致預測22倍PE相同），目標價40.26元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

大輸液板塊：多年龍頭地位穩固，腸外營養/多室袋驅動升級

科倫藥業在中國大輸液行業市占率第一，我們看好公司該業務或實現高個位數2023-2025收入CAGR，考慮：1）行業層面，我們認為2023-2024年大輸液行業受益基層診療修復或迎來恢復性增長，科倫作為頭部企業有望持續收獲市場份額；2）公司層面，科倫大輸液產品布局全面且規模效應顯著（毛利率行業最高），我們看好其具備高附加值的營養/治療型輸液（如腸外營養）及高端包材（如粉液雙室袋，三室袋等）產品收入占比持續提升。

非輸液藥品:川寧全面收獲期受益合成生物學第二曲線，仿制藥集采放量

科倫藥業的非輸液板塊主要由原料藥中間體及仿制藥業務構成：1）原料藥中間體：我們預計該板塊或實現15% 2023-2025收入CAGR，考慮存量業務(如硫紅、7-ACA、6-APA)價格穩定，產能國內領先且格局優秀，而川寧貫徹由提質增效+合成生物構成的“雙輪驅動”策略，新品有望貢獻增量(紅沒藥醇等)。2）仿制藥：我們看好該業務或實現7% 2023-2025收入CAGR，公司存量品種于前八批應采盡采，后續在研新品有望憑借集采實現“光腳”放量(五個品種參與第九批集采，存量產品風險小)。

創新藥：國內領先ADC平臺，MSD等授權合作助力出海巨制

公司創新藥平臺亮點豐富：1)自研ADC平臺管線完備，兩款核心產品商業化在即：科倫博泰當前14款藥物臨床在研，其中ADC板塊SKB264（TROP2 ADC首發適應癥3L+TNBC）具同類最優潛質，看好24年國產首個獲批；A166（HER2 ADC，首發適應癥3L+HER2+乳腺癌）有望24年國產前列上市；2)其他管線相互協同，看好完善腫瘤+自免布局(CLDN 18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK等)；3)海外巨頭背書，成功打開出海可能性（截至當前已與默沙東達成多款臨床后ADC許可合作協議，并獲默沙東參股）。4)4Q23-2025年間臨床/商業化里程碑數額可觀，創新能力或進一步驗證。

風險提示：新藥研發/BD相關風險，創新藥商業化風險，行業政策風險，原料藥/中間體價格波動風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)