招商銀行：業績持續穩健，靜待經濟復蘇（中信建投研報）

每經AI快訊，2024年1月21日，中信建投發布研報點評招商銀行（600036）。

在四季度諸多負面因素擾動下，招行2023年業績仍能延續前三季度的較好態勢，實屬不易。展望2024年，預計招行營收仍繼續承壓，但在信用成本穩中有降保障下，利潤仍能維持跑贏大市、優于同業的領先優勢。若24年財政、貨幣政策持續發力，市場對PPI、PMI、M1等反應經濟復蘇的指標確認明顯拐點，零售需求復蘇、房地產風險率先出清的利好也能實實在在帶動招行基本面領先行業改善，則代表銀行板塊beta大方向的招行有望迎來估值修復。

事件

1月19日，招商銀行公布2023業績快報，2023年實現營業收入3391.23億元，同比下降1.6%（9M23：-1.7%），歸母凈利潤1466.02億元，同比增長6.2%（9M23：6.5%）。不良率0.95%，季度環比下降1bp；撥備覆蓋率437.7%，季度環比下降8.2pct。

簡評

1.營收、利潤維持前三季度趨勢，符合預期。招商銀行2023年實現營收3391.23億元，同比小幅下降1.6%，與前三季度降幅（-1.7%）基本持平。在四季度存量按揭利率下調、代銷保險費率下調等諸多負面因素顯現的大環境下，招行營收仍能保持住前三季度小幅下降的態勢，實屬不易。預計全年營收降幅仍能明顯優于股份行同業。其中凈利息收入同比下降1.6%，預計主要是存量按揭利率下調、零售信貸需求不足情況下凈息差持續收窄導致的。而非息收入同比下降1.7%，較9M23同比下降4.6%的幅度收窄。考慮到保險降費對中收的影響，預計非息收入的改善主要是投資收益等其他非息收入的改善，也與22年低基數因素有關。

利潤方面，招行全年實現歸母凈利潤1466.02億元，同比增長6.2%，保持了前三季度大個位數的穩健利潤釋放。ROE仍繼續保持16.22%的行業領先水平。展望2024年，在LPR下行、存量按揭重定價的影響下凈息差筑底期將延長，凈利息收入下行趨勢難以改善。而資本市場低迷，保險費率調降也將持續拖累中收。預計24年營收將進一步承壓，但在資產質量持續穩健、地產風險率先出清的情況下，利潤增速降幅有望好于同業，繼續保持行業領先的ROE水平。若宏觀經濟拐點加快到來，則零售需求復蘇、房地產風險率先出清的利好能實實在在的帶動招行基本面領先行業改善，從而帶動估值持續修復。

2.預計四季度凈息差降幅基本平穩。規模增長來看，招行資產規模同比增長8.8%；貸款總額同比增長7.6%，環比增長0.8%，基本與前三季度持平。凈息差方面，由于存量按揭利率在2023年9月后調整，僅影響了4Q23單季利息收入，對23年全年凈息差影響相對有限。綜合凈利息收入測算，我們預計招行2023年全年凈息差較9M23僅小幅下降1-2bps，4Q23季度凈息差降幅較3Q23基本持平或僅略有擴大。

展望2024年，預計信貸增速同比略降；凈息差繼續承壓，但降幅或略好于23年。規模增長上，預計招行信貸投放仍以零售貸款為主。從目前開門紅情況來看，當前居民收入水平未見明顯改善，消費信貸有效需求仍顯不足，貸款投放基本保持平穩。而在當前居民收入預期悲觀的大環境下，按揭貸款提前還款現象僅較此前高峰期略有緩解，仍對按揭信貸增量產生較大的影響。在今年相對高基數基礎上，預計招行24年信貸投放增量及增速同比略降。價格方面，當前市場極度悲觀情況下，企業、居民加杠桿的信心不足，資產端定價中樞仍呈現下行趨勢，疊加存量按揭利率下調和LPR重定價的存量因素，資產端利率短期內難言改善。負債端，當前社會風險偏好極低，存款定期化趨勢仍存，但招行通過穩定扎實的客群基礎和期限結構管理仍將活期存款比重維持在60%上下。在存款掛牌利率下調的紅利持續顯現的情況下，負債成本能保持穩定。因此預計招行2024年凈息差仍將繼續承壓，但降幅或略好于23年。

3.中收下行趨勢短期內難言改善，期待未來經濟復蘇帶動居民投資意愿有所改善，更好的實現“以量補價”。招行2023年實現非息收入1244.54億元，同比下降1.7%，預計主要是中收受到資本市場不景氣、代銷費率下降等因素拖累。非息收入占比仍保持在36.7%的較高水平，同比持平。展望2024年，由于23年前三季度招行代銷保險業務收入占財富管理業務總收入的53%左右，代銷保險費率的下調將對24年招行中收表現造成較大沖擊。疊加當前資本市場表現仍差強人意，代銷基金、理財等方面收入恐難有較大改善。考慮到目前招行財富管理收入基數已經較高，且居民避險情緒較重情況下，“以量補價”對中收的提振空間十分有限。盡管財富管理短期內承壓，但在招行扎實牢固且穩定增長的客群基礎下，輕資本業務的領先優勢在中長期上仍將是招行領跑同業的護城河。且招行本身AUM結構較好，非存款類AUM占比高達75%左右。若未來市場情緒和經濟形勢轉好，招行中收表現將具備較大的向上彈性。

4.資產質量持續穩健。招行房地產不良先暴露先出清，預計不良生成高點已過。招行4Q23不良率季度環比下降1bp至0.75%，撥備覆蓋率季度環比下降8.2pct至437.7%，資產質量十分穩健。重點風險領域方面，招行風險偏好上持續審慎穩健，在不良處置上始終保持“先暴露先出清”的趨勢。三季度招行對公房地產不良已實現不良貸款余額和不良率雙降的良好態勢，預計招行目前房地產不良出清進程已經過半，對整體預計不良生成已經基本摸清并計提充足撥備。隨著地產融資端政策的不斷落實深化，預計招行房地產不良生成率、不良率均將持續改善。信用卡貸款方面，1Q23是招行信用卡不良生成和不良率的高峰，之后基本保持逐季改善的趨勢。預計2024年招行信用成本仍有一定下降空間。即使在營收承壓的情況下，“先暴露先出清”的優勢也能夠保證招行利潤釋放繼續保持跑贏大市、優于同業的領先優勢。

5.投資建議與盈利預測：在四季度諸多負面因素擾動下，招行2023年業績仍能延續前三季度的較好態勢，實屬不易。展望2024年，預計招行信貸增速同比略降，息差壓力仍存但降幅或有望好于23年。在中收短期內較難以量補價的情況下，24年營收仍繼續承壓。但在資產質量持續穩健、信用成本穩中有降的保障下，利潤釋放仍能維持跑贏大市、優于同業的領先優勢。若2024年財政、貨幣政策持續發力，市場對PPI、PMI、M1等反應經濟復蘇的指標確認明顯拐點，零售需求復蘇、房地產風險率先出清的利好也能實實在在的推動招行基本面領先行業改善，則代表銀行板塊beta大方向的招行有望最先迎來估值修復。預計2024、2025年營收增速為-5.3%、7.8%，利潤增速為4.2%、6.1%。當前招行股價僅對應0.81倍23年PB、0.72倍24年PB，估值受到經濟復蘇預期不足、市場情緒悲觀等因素嚴重壓制，性價比突出。維持買入評級和銀行板塊首推。

6．風險提示：（1）經濟復蘇進度不及預期，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。（2）地產、地方融資平臺債務等重點領域風險集中暴露，對銀行資產質量構成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預期，公司經營地區經濟的高速發展不可持續，從而對公司信貸投放產生較大不利影響。（4）零售轉型效果不及預期，權益市場出現大規模波動影響公司財富管理業務。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)