黃岳：創新藥出海潮持續，2024年醫藥如何布局？

每經編輯 肖芮冬    

直播嘉賓：黃岳生物醫藥ETF（512290）基金經理

直播時間：2024年1月24日

一、2024年醫藥行情展望

主持人：前幾年醫藥行業行情比較好的時候，可能很多投資者都布局了醫藥相關的板塊，最近幾年醫藥一直處于震蕩調整當中，那投資者就會比較好奇，在2024年，醫藥板塊的行情該如何去走？麻煩黃總給我們解答一下。

黃岳：好的，我個人是非?？春冕t藥板塊的，除了新冠受益的一些標的，比如說像疫苗、CXO之外，去年制藥和醫療器械整體的經營業績已經開始周期性復蘇了，去年醫藥板塊的業績應該說還是不錯的。

另外，美聯儲今年可能從加息周期轉入到降息周期，全球創新藥的創投基金從去年下半年已經開始活躍，全球的創新也有望迎來新一輪上行周期。

醫藥板塊，從2020年到2021年左右開始出現非常大幅的下跌，到目前為止也已經經歷了三年多的調整，調整的時間和空間都比較充分了，所以今年我對醫藥板塊的表現還是非常期待的，也是比較有信心的。可以關注生物醫藥ETF（512290）、創新藥滬深港ETF（517110）。

二、創新藥投資價值解析

主持人：接下來，我們就看一下醫藥的基本面情況。在2023年，我們國家的創新藥出海的交易金額和數量都是創新高的，藥企研發的實力也在不斷提升，也證明了我們創新藥出海取得了比較大的進步，那么針對創新藥這一塊，您覺得它后續的投資價值是怎樣的？

黃岳：2023年，國內創新藥板塊的機會非常多，但是更多的集中在個股機會。2023年，大家看醫藥指數全年的回報率還是負的，但是負收益主要集中在幾個領域，比如新冠受益的疫苗、檢測，還有CXO相對來說表現都比較弱勢，但是這些股票在指數里面的權重又比較大，所以就把指數帶的看起來比較弱勢。另外，去年突發反腐，確實給醫藥板塊的情緒又造成了一些擾動。

但是去年創新藥的細分賽道，尤其是很多小市值的、有出海的license out的個股，應該說是精彩紛呈。去年醫藥板塊個股的機會非常多，主要就體現在創新藥和出海領域。因為去年是國內創新藥出海的大年，全年向海外授權的金額創下了歷史新高，上一個高點可能還是在2019年或者2020年。去年大概是上一輪高點的1.5倍，總量上以及結構上都非常好。從結構來看，有很多技術含量比較高的品種，尤其是在美國做的一些授權，相當于是在醫藥、醫療得到了認可。

醫藥板塊有一個很典型的特點，它主要是看供給端，它不像有些行業，比如說消費品可能主要看需求端。醫藥主要還是看供給，因為醫藥板塊很少說有一個藥物，它有療效但是卻沒人買，這種情況基本不存在。哪怕它的定價再高，也會有邊際的購買力出現。整體來講，醫藥主要還是看供給端。

需求端來看，醫藥每年的需求是比較穩定的。考慮到我們未來的年齡結構，以及老齡化的趨勢，醫藥總需求應該是呈現逐年遞增、緩步向上的態勢。

疫情期間，因為把人流切斷了，就形成了過去三年醫藥需求斷崖式下降，相當于外部變量對需求造成了一次性的沖擊。去年更多體現的是在沖擊事件結束之后，總需求回到了一個正常的需求上，所以也驅動了去年醫藥板塊經營業績的復蘇。

醫藥市場有一個很典型的特點，龍頭的一些藥企集中度是非常高的，可能全球前十大的醫藥公司在全球的醫藥領域的滲透率非常高，它們本身的現金流也很好。在下行周期尾聲的時候，往往它們會利用充足的現金來并購一些初創型公司，去完善自己的產品線。

另外一個維度是創投基金，美聯儲貨幣政策轉向影響更多的是創投基金。隨著融資成本的降低，一級市場又會進一步活躍起來，驅動著新藥的研發，新藥研發取得成果之后，再逐漸上市銷售，形成銷售收入，共同驅動著醫藥板塊進入到下一輪的景氣周期之中。

當前美聯儲的貨幣政策已經開始轉向，從去年下半年開始，我們也觀察到美國一級市場的投融資開始復蘇。現在國內的創新藥投資，主要有幾類群體：一類是美元基金，還有一類是地方政府基金，還有現有的醫藥上市公司或者比較大型的企業本身也會做一些初創企業的投資以及并購。隨著全球創新周期的重新抬升，美元基金可能會再度流入。當然這一輪流入的量可能沒有上一輪2019年、2020年多，但是隨著大池子水量的增加，總歸會有一些流入到我們國內。

另一方面，上市公司本身自身的現金流是比較好的，往后看，它可能也會加大并購、投融資的力度。從這個角度來看，在全球大的創新周期中，國內應該是能夠從中獲益的。

另外還有CXO，CXO本身就是做藥物研發、藥物銷售、藥物制造加工的代工公司，也是做專業性外包服務的公司。從2020年之后，這些公司的市場份額在全球大幅擴大。它有點類似于消費電子里面的代工廠，由于國內的人力成本優勢以及工程師紅利，從2020年之后，國內相關的產業鏈在全球的市場份額快速擴大。很多龍頭公司的訂單也大多數來源于海外，它本身屬于全球創新周期的后周期公司。隨著全球創新藥研發的加速，后周期的這些第三方外包服務公司的訂單就會有所擴大?？梢躁P注創新藥滬深港ETF（517110）。

三、醫藥政策端出現積極變化

主持人：前幾年投資者對于醫藥板塊的擔心可能來自于我們的集采領域。當前國內集采政策有沒有一些邊際上的好轉呢，麻煩黃總給我們解答一下。

黃岳：國內的醫藥上市公司有一個周期，就是政策周期。政策周期更多的是對于它的一些負面性的限制。什么時候這種負面型的干擾逐漸減弱，或者說大家能夠適應，這種負面的干擾可能就會結束，就進入到一個真正能夠按照市場化定價、市場化的供求關系來為它進行估值，以及建立業績預測的階段。

過去兩三年，大概從2021年開始，醫藥政策端最大的負面沖擊就是集采的范圍不斷擴大，醫保談判的降價幅度也不斷增加，讓大家感覺摸不到它的邊際，不知道大概集采的范圍能夠擴大到什么程度，以及它的降價幅度到底什么樣是一個極限。所以這也是過去幾年，醫藥板塊一些子行業、個股估值仍然在進一步下殺的主要原因。

接下來，我們從幾個維度來看這個問題。

第一個，是支付能力。疫情三年，國內醫保體系的支付能力反而在提升，因為疫情三年，我們面臨的問題是就診人數出現了大幅下降。這很好理解，我們看一線城市、省會城市的三甲醫院，就診的絕大多數病人都是來自于周邊地市區、縣，跨城市來進行就診的人員。疫情三年，由于人員的流動受到了限制，導致就診的人數出現了非常大幅的下行，手術臺數也出現了大幅的下行。管控期間，醫保的資金反而出現了大幅的結余。

我們可以看到疫情三年期間，比如說核酸花了很多錢，但它花的不是醫保的資金，所以反而醫保的支付能力出現了大幅提升，這是從支付端。

另外一方面，我們再看政策端，去年醫保談判和帶量采購的降價幅度是符合市場預期的，有一些可能比市場預期的降價幅度還要少一些。所以大家基本也摸到了這一輪的負面沖擊的底線或者說它的邊際到底在哪里。

另外，在仿制藥方面，目前納入集采和醫保談判的范圍已經比較大了，基本上已經包含了絕大多數的相關藥品，所以它未來更多是新藥的常態化納入。新藥納入醫保不是一件壞事，雖然利潤水平可能會下降。但對于大多數創新藥來講，它最擔心的是沒有需求，短期內可能不能納入到醫院的診療體系里面去。所以它納入醫保，從銷量的角度來講，應該說對它是非常有利的。而且藥企自己也會進行判斷。有一些新藥，藥企自己的策略是不納入醫保，它在OTC去賣，利潤水平更高一些，對于企業是比較劃算的。

去年的一些醫保談判，以及醫保的一些續約是有很多邊際變化的。第一，去年大量醫保到期之后要進行續約的藥品，有很多沒有降價。正常來講，大家預期是可能都要降價，但去年有一些沒有降價。另外，還有一些符合降價標準的、必須要降價的，它降價的幅度普遍也比市場預期的要少一些。

大家都知道，給一個醫藥公司，尤其是某一款藥物進行估值，是一個永續經營的模型，未來的現金流貼現在股價貼現模型里面的權重是很大的，如果未來現金流降價的幅度比較小，是非常有利于估值的提升。整體來講，去年政策端相對來說算是吹暖風的。

創新端，去年醫保談判里面，有很多上市三、四年的新藥迅速被納入到醫保體系里面來，這也反映了政策是非常鼓勵創新的。我們可以看到2018年醫保局成立之后，政策的取向是非常明確的。一方面，我們大的醫保支付端本身存在一定的壓力，所以要緩解支付的壓力，總量上要盡可能壓縮。

另外一方面，在壓縮的大背景之下，要盡可能把創新力低一些的，比如說仿制藥或者說是偽創新的藥，盡可能壓降它們的價格，把它們的利潤壓縮到比較低的水平，把其中的一部分醫保資金騰挪出來，去支持我們真正的創新藥。

整體來講，從醫保局成立以來，它的管理思路是一以貫之的，并不是說對醫藥完全是打壓，它打壓更多的還是偏仿制藥、偏低端產品的這樣一端。對于高端產品，一直是采取非常支持和鼓勵的態度。

我們可以看到上市的醫藥企業，在科創板里邊的占比非常高。我們看科創板重點支持的一些行業，生物醫藥就位列其中。所以整體來講，應該說去年支付端的壓力是在緩解的，負面的情緒有所消退，同時在創新端也出現了很多非常積極的變化。

四、如何看待醫療反腐問題

主持人：除了集采，在2023年，醫藥反腐也是投資者可能比較擔心的點。大家都會擔心反腐的力度會比較大，時間會比較久，對于醫藥板塊會產生一些負面影響。針對反腐的問題，您覺得在2024年還是我們應該去關心的問題嗎？或者說反腐對于醫藥板塊的估值，它有沒有相關的一些影響？

黃岳：對的，反腐也是目前市場非常關注的情況。坦率地講，反腐毫無疑問是利空。反腐主要的利空在兩個維度上，第一個維度，在醫療器械方面，反腐之后，醫生有一些可做可不做的手術，他可能就會選擇不做手術，進行更加保守的一些治療方案，他擔心做手術又會有一些說不清楚的東西，對于器械、診療的一些需求會有一些壓力。

另外一方面是創新藥。我們最開始介紹過，藥物是供給創造需求，只要藥品有效，它是不缺需求的。但是它是站在一個中長期的角度，遲早會被市場所接受。但是它在進入到醫療體系中，有一個進入的過程。

我們可以設想醫院體系真正的診療場景，在任何一個科室，需要在國家級的診療方案基礎上進行診療。具體到某一個醫院，它一般都是某一個科室里邊有帶頭人，在這個過程中，醫藥代表起到了非常重要的作用。

一方面，醫藥代表能不斷地和醫生、大夫主任來進行介紹，讓他們了解這種藥品。另外一方面，通過學術會議的形式，讓更多醫生能夠意識到藥品的一些特征以及它對應的優勢。這個過程能夠加速創新藥融入到現有的診療體系之中去，反腐更多的是對這兩個維度有比較短期、直接的負面沖擊和影響。

短期來看，今年在重點提及的幾個反腐領域，也涉及到了醫藥，今年反腐的力度可能仍然會比較大。但是經過去年一年的消化，我覺得大家對于反腐的負面影響已經消化的比較充分了，對于估值上面的反映也比較充分了。

我個人認為，如果去年醫藥板塊沒有反腐的影響，可能它的走勢和中藥就很像了，早就已經漲起來了。它畢竟去年四個季度的經營業績都很好，也是周期性的拐點向上。所以整體來講，反腐的沖擊是去年壓制醫藥板塊的最大因素。

我們放在長期的角度來看，反腐并不是壞事，包括帶量采購、集采都是這樣，它更多的是對于醫藥板塊競爭格局的優化。因為我們都知道上市公司它本身在合規、成本控制、品牌力方面，比非上市公司有更大的優勢。所以從中長期角度來說，集采、反腐是利好這些頭部公司的，能夠使得他們更好地去發揮頭部的優勢，形成更好的競爭格局。

從景氣度投資的角度來看，我們可能更多的是關注醫藥的周期性變化，以及它短期一年、兩年、三年的業績變化。但是如果從價值投資的角度來看，我們更多關注的是它的競爭格局。所以反腐對于醫藥板塊不是利空、而是利好。如果真正看10年、20年競爭格局的優化，這種重要性遠遠高于短期的業績變化。

五、醫藥長期發展向好

主持人：剛剛我們提到的都是醫療板塊一些短期的影響因素，包括像近幾年政策面、行業上的一些動態。接下來，我們就來看看醫藥板塊長期的一些投資邏輯。請問黃總，您覺得從長期來看，醫藥板塊的基本面是怎么樣的？

黃岳：醫藥板塊應該是長期投資邏輯最順的板塊。因為醫藥板塊是能夠從人口結構的老齡化中受益的板塊。

結合日本經驗來看，日本從房地產泡沫破裂之后，醫藥板塊累計回報率排在第2的位置，第1是先進材料。先進材料本身也是日本走出經濟低谷的重要武器，或者是目前日本的立國之本，包括材料、電子等等一系列，這個醫藥比不過是正常的。

另外，大家可以看目前的美國、日本、德國、英國，這些國家無一例外，醫藥板塊既是一個長期回報率比較高的板塊，同時也是在國民經濟的結構里邊比較“高富帥”的板塊。和其他的國家去對比，尤其是經歷過老齡化一波沖擊的國家去對比，醫藥板塊的投資價值是比較高的。

另外，從國內財富結構的角度來看，我國主要持有財富的典型人群，年齡結構普遍已經到了50歲或者更高的年齡。隨著他們年齡的增長，對于藥物的需求肯定是指數級提升的。另外，他們也恰好有一定的支付能力。除了醫保內的用藥之外，他們也可以選擇OTC等其他的一些用藥。一方面，是年齡結構，另外一方面是財富結構，對醫藥板塊未來的中長期都是比較有利的。

還有一個是國產替代。隨著國內醫藥公司技術水平的進步，它們在全球的滲透率會進一步提升。從2020年以來，CXO在全球已經快速提升了自己的市場份額。包括像原料藥，它整體的技術難度相對來說更低一些，中國也發展成為全球原料藥數一數二的大國，而且是出口型大國。

我們再看技術難度高一些的醫藥，比如高端的醫療器械、創新藥。針對國內藥物、器械的研發，我們有一個最大的優勢，就是人口基數非常龐大，包括我們醫生的診療能力應該是排在全球第一梯隊的。在這種診療水平比較高，患者基數又非常大的基礎上，國內做藥物研發是有很大的優勢的。比如有一些小病種的藥，可能在歐美日本做研發，根本找不到大基數的患者群體。

目前，我們可能稍微落后一點的，就是在一些非常尖端的領域，比如基因工程、疫苗，比如說像mRNA，和國際上可能還有一定的差距。但是一些成熟的技術，比如說像ADC，抗癌里邊的一些單抗，國外研發出了一些比較成熟的靶點，比如說像減肥藥，主要針對的GLP-1靶點，國內做這種類創新的開發，水平一點都不差。所以整體來講，醫藥板塊中長期的邏輯是非常扎實的。可以關注生物醫藥ETF（512290）、醫療ETF（159828）、創新藥滬深港ETF（517110）、疫苗ETF（159643）。

六、2024年醫藥估值有望提升

主持人：不管是從短期來看，還是長期來看，醫藥板塊的一些基本面還是不錯的。當前醫藥板塊已經跌了很長時間了，我們了解到從2021、2022、2023年可能都有一個持續調整的過程。您覺得調整是不是已經到頭了？后續有沒有一些反轉的可能性？

黃岳：從經營業績的角度來看，去年醫藥板塊完成了經營業績的反轉，只不過去年的估值還在進一步下行，更多的是由于反腐一次性的沖擊所帶來的。去年對反腐的相關信息消化的差不多之后，我覺得今年醫藥板塊是有望提升估值的。目前醫藥的估值水平已經是非常低了，它修復到中位數還是有比較大的空間。

另外一方面，全球的創新藥開啟新一輪的創新周期，國內也能從中受益。所以我覺得從指數的角度來看，今年是非常有機會成為反轉一年的。

醫藥板塊從2021年開始到2023年，最大回撤已經在50%左右了。在歷史上每一輪大熊市里邊，這個幅度大概能夠排在第三。第一是2008年，最大回撤幅度是60%左右。第二輪是2015年到2016年左右，最大回撤到了55%左右。第三是2010年到2013年，大概4年的時間回撤了44%。

目前這一輪回撤可比的是2010年到2013年，也是差不多4年左右的時間。2015年和2008年，它畢竟是從大牛市的最高點跌下來的，所以它的可比性也沒有強。整體來講，這一輪回撤的幅度已經歷史上排在第三位了，下跌的幅度和時間都已經比較充分了。

醫藥的基本面也已經開始改善，去年醫藥的下行周期基本上走完了，已經開始走入到一個上行周期。有一些比如說像疫苗、CXO，本身是疫情受益的板塊，所以它的周期會往后延后一些。但是制藥、器械去年已經走出了業績的高速增長?？梢躁P注生物醫藥ETF（512290）、醫療ETF（159828）、創新藥滬深港ETF（517110）。

七、醫藥行情主要來源于自身周期

主持人：今年在1月8日和1月11日，摩根大通舉辦了醫療健康年會，我們也看到像國內的一些公司也有參與，相關的公司也發表了一些看法，也獲得了市場上的一些認可，我們對外的一些授權也越來越多了。您覺得這是行業比較好的一些催化劑嗎？

黃岳：創新藥主要看它的研發，一般會跟蹤它幾個重要的時間點，一期、二期、三期臨床，還有真正批文上市，這些都是比較重要的一些時間點。相關的一些會議以及關注度可能更多的是情緒上的一些提振。

醫藥板塊，我個人覺得催化劑不是那么重要，因為催化劑更多的是集中在個股的維度，從臨床到真正上市的一些實驗節點，都是重要的一些觀察點以及催化劑。

從醫藥指數的層面來講，它更多的還是看大周期，周期的持續時間非常長，所以很多時候我們說醫藥板塊有防御性，就是體現在它的周期和經濟周期有關系。一輪庫存周期、經濟周期大概4到5年，而醫藥的周期要遠遠的長于這個周期。所以有的時候是經濟周期在下行，但是醫藥自身的周期還在上行。所以看起來股市表現不好，但是醫藥板塊表現比較好，看起來它好像有防御性，其實它的防御性更多的還是來源于它自身的周期。

醫藥板塊，真正想通過催化劑，或者說通過某一些事件來進行擇時，整體來講是比較困難的，更多的可能還是通過估值，以及它自身產業鏈的周期、一些資金流向來進行配置方面的模糊擇時。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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