在“平庸時代”尋找卓越 CXO龍頭藥明康德的自我進階

“鮮花著錦、烈火烹油”，是對前兩年CXO行業最貼切的寫照。

寬松貨幣政策下的融資環境為行業提供了前所未有的資本支持，突發公共衛生安全事件帶來了海量研發需求，CXO行業迎來了爆發的時代——業務規模迅速擴張，技術水平大幅提升。

作為醫藥行業的賣鏟人，CXO和醫藥行業此前互相成就。短短幾年時間，CXO的發展助力療法出現日新月異的變化，同時也幫助全球提前走出了Covid-19的陰霾。

受益于這輪CXO的繁榮，藥明康德的營收在短短五年的時間內就從不到百億規模一躍邁進了四百億的規模。而據中泰證券研報，全球CXO頭部公司IQVIA從1999年16億美元營收直到2014年之后才突破50億美元營收（約400億元人民幣），邁入同等規模用了十余年。藥明康德的成長速度，在行業內堪稱前無古人。

繁榮往往和泡沫伴生，A股CXO一度是全市場估值最高的板塊。但隨著貨幣政策緊縮，Biotech funding從狂飆猛進恢復到了常態，逆全球化時代驅動供應鏈分工進入再平衡狀態，CXO行業似乎回歸到了“平庸時代”。

回望雞犬升天的高景氣周期，行業龍頭和其他公司看似差異不大，整個行業都享受著牛市的紅利。而在“平庸時代”，龍頭公司將更會展現出韌性的一面。在同樣的周期下，失去“高增速”的光環下行業內企業表現差異逐漸顯現，藥明康德通過自身的“進化”，盈利能力依舊指向穩健態勢，在“平庸”時代繼續展現著持久力和穩健性。

飛輪效應下的CRDMO模式

剛剛發布的一季報數據顯示，2024年一季度，藥明康德實現營收79.81億元，如期達成年初設定的經營目標。其中，剔除新冠商業化項目后，收入較上年同期僅略微下降1.8%。而利潤端除了扣非口徑依舊保持正增長，其余口徑下的利潤端增速均同步營收下降的趨勢。

進一步透視藥明康德的財報數據，不難發現，雖然收入端絕對值較上年同期有所下降，但利潤端的盈利能力并未見疲態，公司也進一步維持在年初所設立的經營目標，預計全年將實現收入383億-405億元，自由現金流40億-50億元，經調整non-IFRS歸母凈利率保持與去年相當。

（藥明康德近年各項利潤率指標對比）

過去的一年之于大部分CXO廠商而言，都是難熬的一年。銳減的訂單量，不穩定的現金流，困難重重的出海路，許多前兩年在資本市場被力捧的CXO新貴公司，一轉眼就陷入了裁員關廠的困境。

滄海橫流，方顯龍頭卓越的經營能力。在失去新冠商業化收入后，藥明康德2024年一季度營業收入同比下降11%，但利潤端的降幅并未有明顯擴大的趨勢，這實屬不易，要知道CXO作為一個固定成本偏重的行業，當營收下降理應帶來更大幅度的利潤端下滑。公司二次進化的核心，在于規模經濟的驅動下，公司獨有的CRDMO商業模式所帶來的飛輪已然轉起。

此次藥明康德在一季度演示材料中所披露的一個細節也透視著客戶對于這樣模式的黏性。公司僅2023年一年之內接受了來自全球客戶、監管機構和獨立第三方的質量審計總計748次，以及來自全球客戶的信息安全審計總計83次，且絕大多數來自歐美客戶。折算成每日，意味著藥明康德平均接受每天2次質量審計、每月7次信息安全審計。而面對這樣的審計藥明康德百分百符合質量審計要求且無重大發現項。

市場中并非沒有CRO、CDMO或是CMO廠商，只是過往藥廠要在不同環節與不同廠商合作，這中間的摩擦成本一直是阻礙新藥研發效率提升的痼疾。時代呼吁一體化服務廠商，藥明康德的CRDMO模式生逢其時。

自成立以來，藥明康德就秉持著“follow the molecule（跟隨分子）”戰略，而在行業迭代發展之后，公司獨有的CRDMO模式是對“跟隨分子”戰略的更進一步延伸，從藥物發現和臨床早期階段就同客戶開展合作，通過“R”端賦能，提前布局熱門新分子產能。

飛輪最初的轉動是最難的，其他CXO廠商或許也有轉型CRDMO模式的想法，但體量規模和能力積累并不支持。藥明康德的規模和技術優勢讓其擁有了整合不同環節形成CRDMO模式的能力，飛輪效應也為它的二次進化注入了新動能。

CRDMO模式的優勢是顯而易見的，CXO廠商近兩年普遍被困在新冠藥收入的退潮中，藥明康德則早已躬身入局多肽藥物產業鏈，趕上了這輪GLP-1的熱潮。

2024年一季度，TIDES業務收入7.8億元，同比強勁增長43.1%。截至一季度末，TIDES在手訂單同比顯著增長110%。TIDES業務的快速增長，正是源自“R”端帶來的領先布局。

每個藥物都有潮起潮落，新冠藥業務無可奈何花落去了，有人感慨CXO行業的大時代不再了。可即便是再平庸的時代，依然會誕生快速發展的技術和分子，藥明的CRDMO模式保證了公司能在熱門藥物潮起之前，就已身處其中，永遠與新技術共同成長。

高質量發展時代的經營觀

自我進階并不容易，尤其是在失去了貝塔的高質量發展時代。藥明康德完成的自我進階是從經營到認知的立體進化，是識別周期轉換能力的體現，不單單是在經營層面推進了CRDMO模式，更是革新了市場對整個行業在成本費用控制、運營資本管控、自由現金流產生能力和股東回報的傳統認知。

高速增長時代，成本、費用支出、自由現金流并不是公司乃至市場的關注重心，收入增長是一切問題的萬能解。而當增速換檔后，向經營要利潤是所有龍頭公司繞不過的一條路，特別像CXO這樣的固定成本占比較高的制造型行業。

2024年第一季度，面對外部復雜環境下藥明康德依舊實現將近20億元的歸母凈利潤，放眼整個醫藥板塊也依然是穩居前列。

對于成本費用的控制能力、運營效率的管理能力以及自由現金流的產生能力外，藥明康德最大的進化就是股東回報方式的變化。行業高速成長期，高增長對應著高估值和大市值，彼時CXO公司回報股東的最佳姿勢就是交出快速增長的財報。

進入高質量發展時代后，紅利成為衡量股東回報的新標準。藥明康德是醫藥行業中踐行紅利回報的翹楚，通過運營管理實現了經營現金流的增長和資本開支的控制，將大量的自由現金流以“回購+分紅”的方式回報股東。

自由現金流的產生能力是企業進行回購分紅的基礎，藥明康德一方面不斷提升經營效率，2023年同比增長23.6%的經營現金流就是公司經營能力的最好佐證；另一方面在前兩年的資本開支高峰過去后，公司2023年資本開支回歸到了55億的常態。2024年一季度，公司自由現金流持續為正，達到13.26億元。公司方面也表示通過不斷提升資產利用率和經營效率，在如期推進全球各項產能建設的同時，預計2024年自由現金流將持續為正，達到40億~50億元。

擁有自由現金流和愿意回報股東有時候隔著山河大海，前不久還有上市公司因為現金豐厚卻不分紅而被證監會發函。藥明康德回報股東的意愿是殷切的，在資本開支過峰之后，公司就馬不停蹄地提高了回購分紅的力度。

去年十月至今，藥明康德進行了三輪注銷式回購，并保持著30%的現金分紅比例，累計回購+分紅超過60億元。按照回購注銷也算分紅的新算法，分紅率接近5%，無論是分紅金額還是分紅率，都排在醫藥行業的第一梯隊。

從高速到高質量，時代發展范式轉變后，藥明康德因時而變，全方位地調整了公司的經營觀，聚焦自由現金流的產生轉換至給中長期股東的回報，完成了以紅利回報股東的二次進化。

進化能力是稀缺的，絕大部分公司的宿命是在風口到來時增長，隨著風口消散銷聲匿跡。貨幣寬松周期疊加Covid-19周期，給大批醫藥公司帶來了幾年的潑天富貴，而這兩年發展受益于疫情的公司業績塵歸塵土歸土，又回到了原點。

總有人感慨“平庸時代”的到來，其實某種意義上，沒有平庸時代，只有平庸公司。藥明康德不斷進化能力，哪怕沒有前些年的CXO盛世，一樣能夠實現收入的持續增長，只是增長的斜率沒有那么陡峭。

沒有低利率環境，CXO行業就沒法發展了嗎？藥明康德用二次進化和迅速切換至應對當下周期的正確方式證明了并非如此，在行業冬天，它依舊能夠凌寒獨自開。而在行業春天來臨之時，它將會是盛開百花中最絢爛的那一朵。

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