全球股市經歷“黑周一”后，哪類資產將成“避風港”？券商業內人士這樣說

每經記者 王海慜    每經編輯 趙云    

本周一（8月5日），亞太多地市場出現了罕見的集體大跌。

盡管周二恐慌情緒平復，相關市場也有所反彈，但對剛“見證歷史”的投資者們來說，“避險”二字的重要性依然凸顯。

那么，當下包括海外股市、A股、黃金、原油等大宗商品、美債在內，哪類資產有望成為“避險港灣”？

《每日經濟新聞》記者就此在券商業內進行了一番調查。

 

日股、美股：大幅波動后怎么看？

本周一（8月5日），日經225指數收盤下跌4451.28點或12.4%，為日本股市有史以來最大下跌點數，超過了1987年10月20日下跌3836點的紀錄。

其他周邊市場，如韓國、澳大利亞、中國臺灣地區也都出現了大幅下挫。

這場風暴緣于7月31日，日本央行突然宣布加息并公布詳細縮表計劃。之后，日本兌美元出現了大幅升值。

為何日元匯率大幅升值之際，作為日本資產代表的日本股市卻接連崩盤呢？

日本股市和日本匯率呈現一定的負相關性。截圖自：銀河證券研報

和其他的發達市場有所不同，歷史上日本股市和日本匯率呈現一定的負相關性，即當日元兌美元升值的時候，日本股市往往趨于下跌；反之當日元兌美元貶值的時候，日本股市往往趨于上漲。

近期日本股市出現大幅波動的背景和原因 截圖自：中金公司研報

中金公司日前研報指出，近期日股的基本面并未發生明顯的變化，大跌的主要原因來自于三點：

①對全球衰退的擔心，日本公司的業績主要來自于海外，全球若發生衰退，日本企業的業績會受到牽連；

②日元升值的沖擊，日本企業雖然是全球業務，但是絕大多數都是在東京證券交易所上市，發行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入在日元的財報當中，進而最終形成“強日元惡化財報”的作用；

③半導體的牽連， 整體來看日經指數當中半導體相關的公司權重總計約 20%，近期美國科技股大跌的背景下，日本的半導體公司也因同一邏輯而大幅下跌，進而給日經指數也帶來了明顯壓制。

展望日本金融市場后市，華金證券研究所所長助理、首席宏觀分析師秦泰向記者表示，日本金融市場的中長期走勢，最終取決于日本實體經濟供需循環的修復情況以及貨幣政策立場對實體經濟的支持適配程度。在財政擴張空間受到極大限制的情況下，面對國內消費需求的持續低迷，以及核心通脹溫和反彈主因“貶值輸入”并可能進一步抑制內需的真實困境，日本央行本次較為激進的緊縮可能不得不很快面臨修正，日央行特意留出2025年6月額外的縮表“中期評估”時間窗口也恰恰反映出了這種擔憂。

考慮到目前日本資產的明顯波動，中金公司認為，日本央行年內再度加息的可能性明顯降低。其認為，短期內日股若持續下跌，日本當局或需要為“呵護”市場而有所行動。此外，今年為日本的NISA（日本個人免稅儲蓄賬戶）元年，大量日本散戶資金入場日本股市，日本政府或不希望日股發生進一步大跌，今后或存在修改GPIF（日本政府養老投資基金）的“政策投資組合”來提振股市的可能性。目前GPIF的“政策投資組合”為日股、日債、外股、外債各占25%，今年日本政府預定會對該投資組合進行回顧，或存在上調其中日股占比來提振日本股市的可能性。

另一方面，最近美聯儲在9月降息的預期越來越高，不過美股卻同樣無視“利好”出現了明顯的調整。對此，申萬宏源策略研究高級分析師馮曉宇指出，“這種現象緣于美國經濟后周期的進一步深化，從上半年擔心美聯儲是否會降息太早，再通脹的壓力升溫，到現在擔心美國衰退的風險，聯儲是否降息太晚這樣的交易的切換。隨著最近6月份美國的通脹和就業數據超預期的走弱之后，美股分子端下修的壓力升溫，導致階段性美股衰退交易強于寬松交易。往后看，這一輪美國居民杠桿水平相對比較低，經濟的韌性也相對比較強，所以實質性的衰退風險相對可控，我們認為美股暫時不具備系統性熊市的基礎。短期美股市場的出清速度，我們認為取決于美聯儲寬松的節奏，特別是今年的美國大選本身也增加了對美聯儲行為的不確定性擾動?；鶞始僭O下，我們認為美聯儲在首次降息前后，美股整體還是震蕩偏弱，當預防式的降息周期打開之后，市場可能會重新回到擴張性的階段。”

“目前美股的高估值疊加業績的分化是短期調整的核心原因。當前標普500的靜態PE在25倍左右，PB在5倍左右，兩者的歷史分位數都超過了90%，也是處于相對比較高的水平。業績方面的話，我們認為美股科技股相對于非科技股的業績領先優勢正在減弱。從最近公布的美股二季報業績可以看到，原材料、醫藥、金融行業超預期的比例相對比較高。但是科技股方面，由于傳統業務收入的增速放緩，而AI應用收入相對來講還比較有限，新增的資本開支對于企業利潤率的影響也在成為市場新的擔憂，所以市場也在醞釀著一定的風格切換。”馮曉宇進一步表示。

值得一提的是，最近，市場對于美國經濟將出現衰退甚至“硬著陸”的擔憂明顯升溫。秦泰分析指出，美股近期的顯著回調則主要是美國7月勞動力市場數據的快速降溫導致市場對美國經濟是否將快速陷入衰退產生更大的預期分歧這一原因所導致的。7月美國新增非農就業11.4萬人，大幅低于6月（17.9萬人）和二季度月均值（16.8萬人），整體表現不佳。勞動參與率連續小幅回升的同時失業率加速上行，勞動力市場趨于放緩；美元指數大幅下挫，市場開始預期年內更大的降息幅度。

不過，在他看來，美國經濟是否迅速陷入衰退還需要進一步觀察，“一方面，綜合美國勞動力供需結構，7月勞動力供給繼續增加；而勞動力需求方面，明顯短期下滑的行業集中于信息金融地產、政府部門和教育醫療等大類，這些類別的就業短期波動本身比較大，而同時需求的趨勢性特征較強，加之美國二季度消費需求回升，勞動力市場放緩是否一蹴而就仍需更多數據支持。另一方面，當前美國通脹與失業率之間處于較為特殊的‘馬鞍形’非線性關系之中，如果美國就業未來數月連續降溫，可能因總供給相對不足、總需求維持高位而導致通脹上行風險增加，或反而令美聯儲決策更加糾結，直至居民消費需求在更長時間的傳導之后最終也被薪資所拖累，而到那時美聯儲就會確定性地加速降息。當前我們不建議對美國經濟迅速陷入衰退并帶動美元指數持續大幅回落抱有過高期待，仍需未來數月需求、供給、就業和通脹數據支持更為明確的判斷。”

黃金：避險情緒高漲將刺激金價？

今年以來，黃金一直是熱門投資品種，上周國際金價再創歷史新高。有分析認為，當前美國通脹交易與衰退交易并存，地緣政治局勢也未現明顯改善，將使得避險情緒有所增加，黃金期價波動或將擴大。在此次采訪中，多位業內人士對未來的金價預期呈現較為樂觀的態度。

華福證券首席經濟學家燕翔向記者表示，當前海外近期宏觀交易的主線主要包括：

（一）美國數據超預期下行，尤其是非農數據低于預期，衰退交易升溫，降息預期進一步提升；

（二）日央行加息下日元匯率持續升值，日元套利交易受沖擊，全球權益資產全線下跌；

（三）中東等區域地緣政治事件再度上演。在此背景下，受益于避險情緒提升以及降息預期帶動實際利率下行，對黃金總體帶來利好。

國金證券策略首席分析師張弛接受記者采訪時指出，美聯儲降息周期的開啟利好金價表現，未來黃金價格的上漲空間依然較大。觀察1984年以來黃金價格表現，伴隨美聯儲降息周期的開啟，無論是“軟著陸”還是“硬著陸”的經濟場景，黃金均具備上漲的機會；不過，對比彈性來看，“硬著陸”場景下金價的上漲空間將會更大。背后邏輯在于：“軟著陸”場景下經濟維持相對韌性、美元或趨于上漲，可能一定程度上對于金價形成抑制；而“硬著陸”場景下，美元指數、美債利率均趨于回落，尤其是2003年以后黃金ETF投資在黃金定價中逐步起到主導作用，伴隨美聯儲降息周期的開啟，黃金的“金融屬性+金屬屬性”均將得到明顯抬升，其投資與實物需求均有望得到明顯體征。而基于當下美國經濟“硬著陸”概率正持續上升的判斷，預計未來黃金價格上漲的空間的依然較大。值得關注的是，倘若經濟衰退程度加深、出現流動性危機，黃金也可能存在短期的回調，典型的如2020年3月，不過其調整的持續時間也較為有限，隨著后期美聯儲持續性寬松，短期風險釋放后將重回上漲趨勢。

中航證券首席經濟學家董忠云告訴記者，“近期美日歐股市連續下跌，市場避險情緒升溫，對具有避險屬性的黃金價格形成一定的支撐。從黃金與美元實際利率相關性的角度來看，近期市場對美聯儲降息的預期顯著升溫，美債名義和實際利率同步走低，也利好金價表現。”

某券商宏觀首席則認為，目前黃金的表現依然較強，主要還是受到地緣政治和美聯儲降息的雙重支撐。往后看，當前特朗普上臺的概率依然較大，收緊移民政策+關稅+財政寬松，或對黃金繼續形成利好。

而在秦泰看來，黃金同時具備的兩大特征令其成為廣義金融資產中獨一無二的全局性避險資產：1）全球儲量稀有，開采成本高，供給增長緩慢且相當穩定，這一點令黃金的價格能夠穿越信用貨幣體系中因貨幣供給波動而造成的通脹率變動，成為最為穩定的價格之錨；2）黃金較少用于工業用途，這一點令黃金價格較少受到某類制成品需求周期轉換所導致的價格擾動，而類似的價格波動在銀、銅和其他工業使用廣泛的貴金屬領域是非常常見的。也正因如此，決定了黃金價格的雙層次定價邏輯：一方面，黃金價格是美國實際利率的一面鏡子，反映當前全球經濟金融規則體系下的系統性風險程度；另一方面，黃金價格在更廣泛的意義上直接映射美元體系無法完全體現的全球經濟金融長期發展趨勢中的包括規則和長期供需結構沖擊等在內的深層次不確定性。從這個角度來看，亞太股市本輪普遍下跌對黃金價格的直接影響較小，后者更多在美元指數小幅下滑的意義上受到外溢性的部分推升效應影響。

大宗商品：美國降息預期將推動價格上漲？

近期美國降息的預期不斷強化，美元指數也震蕩走低，但這似乎并沒有提振包括基本金屬、原油在內的大宗商品價格。

倫銅周K線

布倫特原油日K線

對此，光大期貨有色研究總監展大鵬向記者分析指出，近期海外宏觀交易美國經濟數據出現疲軟跡象，首先，美國制造業活動進一步萎縮，美國制造業PMI錄得46.8，較6月下降1.7，繼續低于榮枯線，也較市場預期的48.8明顯不及；其次，美國經濟數據不佳，也引起美國金融市場波動加劇，市場波動率明顯上升。最后，資金流入債券，10年期美國國債收益率跌破4%，這是2月以來首次出現這種情況。

“種種跡象來看，市場正加強美國經濟衰退交易，資金轉入美債避險，美債收益率曲線整體下移；歐美權益市場風險偏好明顯回落，資金轉向亞洲市場；日央行貨幣緊縮與美國經濟疲軟對美元資產帶來雙重壓力，美元指數走弱。美國衰退交易帶來需求減緩及減弱預期，對原油和工業品來說，供應增加與需求轉弱預期互相掣肘，加之國內需求改善較為緩慢，制約著原油和工業品價格走高。”展大鵬指出。

對于能源及銅等工業金屬而言，燕翔認為，由于其偏順周期屬性，本輪降息的背景在于全球尤其是美國經濟下行壓力加大，短期看對能源和工業品的需求仍構成壓制，能源及工業金屬價格或階段性承壓。

上述某券商宏觀首席向記者表示，原油方面，能源價格從7月回落，一方面是近期美國經濟前景走弱，導致市場對未來能源需求的擔憂情緒加重；另一方面，OPEC會議計劃下個季度恢復原油產量，供給增加需求走弱下，WTI和布倫特原油震蕩下行。往后看，市場對于美國經濟軟著陸的分歧仍存，疊加大選帶來的政策導向不確定性，預計能源價格短期維持弱震蕩格局。

張弛則坦言，以原油為代表的大宗商品建議“止盈”。本質邏輯上，降息并不直接影響原油價格，其間接傳達美國經濟形勢與趨勢才是真正影響原油價格走勢的核心。影響原油價格的核心變量只有一個：美國經濟。參考歷史規律：一旦美聯儲開啟降息，并將伴隨“流動性陷阱”，屆時美國經濟走弱及離岸美元收緊，原油價格將大概率下跌。其中，“硬著陸”場景下需求的快速回落或帶動油價跌幅更大。而在當前美國經濟“硬著陸”概率較大的背景下，預計經濟需求的回落和風險偏好的下降或將使得以油價為代表的大宗商品趨于調整。尤其是美國降息一旦開啟，“流動性陷阱”出現或將加速這一進程，使得除黃金以外的大宗品價格出現加速調整，故建議“止盈”。其更大的價格彈性或來自于美國“流動性陷阱”緩解后，賺取美國經濟恢復期間的錢。

在董忠云看來，“影響原油的因素主要在于全球經濟基本面和地緣局勢。近期美國就業市場數據走弱，驅動市場對美國衰退風險和全球需求下滑的擔憂加劇，進而拖累油價表現。但中東地緣局勢具較高不確定性，后續如局勢進一步惡化，可能從供給端對油價形成一定的支撐。”

另外，對于近階段鋁和銅不同程度走弱，上述宏觀首席認為，主要還是受到中美經濟數據均不如預期影響。國內方面，中國7月制造業PMI小幅下行0.1至49.4，連續第三個月低位徘徊。海外方面，日本加息缺乏基本面支撐，歐元區維持弱復蘇以及美國就業市場驟冷對有色商品形成壓制。往后看，重點關注美國制造業補庫力度以及國內寬信用進程。

A股：有望受益全球股市“西降東升”？

最近，有券商策略團隊認為，近期全球資產劇震，本質是在宏觀因素沖擊下此前過度一致的預期、過度擁擠的交易出現了階段性的逆轉和高低切換。

對于最近外圍股市接連暴跌，在西部證券策略分析師慈薇薇看來，最近海外宏觀交易邏輯在發生重大變化，“近期美股轉向交易‘衰退’，疊加美國與其他歐美發達國家結束加息周期，而日央行開始加息，日元步入升值通道。從影響來看，日元作為最受歡迎的融資貨幣，升值也將影響海外資金的套利空間，因為投資者償還借款的成本也會上升，進而放大全球資產波動率。其次受日元貶值推動的日股上漲邏輯反轉，導致風險資本撤出。”

圖片來自：網絡

在這樣的背景下，最近有一些券商開始討論，市場是否將會交易“東升西降”的邏輯？據Choice數據統計，今年7月20日以來，全球市場出現了普跌，日本、韓國、美國在內的亞太市場處于領跌狀態， A股市場總體表現位于全球中游，暫未呈現出較強的防御屬性。

對于所謂的“東升西降”交易，某大型券商策略首席向記者表示，“外圍市場發生最近這種大幅波動的話，短期對國內市場一定是有影響的，一個是資金都要避險，海外加倉的情緒第一時間影響沖擊還是很大的，有大量的套息交易，國內也會有類似的邏輯，所以沒辦法完全避免。另外，風險偏好也會有傳導，從以往的經驗來看，海外主要市場單日出現這樣的5點以上的大幅波動，那基本上一到兩個交易日的傳導是難免的。”

“但中期來看影響不大，甚至不排除對于國內市場是個利好，因為其實去年很多資金是從A股、港股流到了日本市場。如果日本市場套息交易的邏輯本身被打破了，資金一定要有去處，那國內市場現在看起來應該是個不錯的選擇。”他進一步指出。

慈薇薇則向記者表示：“對中國資產來說，短期全球風險偏好驟降會對市場情緒有一定擾動，不過好的一面是低息貨幣相對高息貨幣或繼續升值，人民幣匯率壓力緩解，釋放更多穩增長空間，此外中國股市此前已消化較多不利因素，受海外波動的沖擊會更小一點。中期來看，海外資本是否會流入中國資產取決于利差、風險偏好與政策的共同作用。”

美債：美國降息預期之下將穩賺不賠？

據了解，近期在美國降息預期較強的背景下，國內一些券商熱衷于向客戶推薦以美債為標的各類投資品。一些投顧聲稱，當前投資長期美債是一種贏面較大的選擇，一方面可以獲得較高的票息收益，另一方面美聯儲降息將利好美債。

那么，美債是否真的具有避險屬性呢？有業內人士表示，當前市場流傳的一些關于美債的投資邏輯有幾點漏洞，“第一是關于美債的波動性，其實美債相比于國內債券波動性是非常大的，它隨便一波動都可以達到10個點20個點的水平，你投資長期美國國債是否真的能夠扛住波動？另外，你還要考慮投資性價比的問題，比如美債的波動性很大，但是收益又沒那么高，那么對比下來，你甚至不如去配置美股或者中國的國內債券。最后一方面涉及到資產可得性，國內目前如果想投資美債的話，最方便的方式是去買QDII債基，QDII債基存在匯率的風險，匯率一旦波動，你的大部分收益就有可能會被吃掉。”

對于美債投資，中信證券最新發布研報指出，預防式降息1次后美國經濟往往會表現為底部徘徊，推動美國經濟走向復蘇實際上需要不止1次的降息以及需要至少2個季度的觀察期確認復蘇走勢，目前更建議配置中短期美債。1年期美債利率在降息開啟后往往還存在一定的下降空間，由于降息開啟后美國經濟復蘇預期升溫對長端美債利率下行存在阻礙，10年期美債利率在降息開啟后下降空間偏有限，因而相比于長期美債，更建議配置中短期美債。

附：7月20日至8月5日全球各市場股指漲跌幅 來源：Choice數據