熊貓債發行規模續創新高：美元高融資成本倒逼跨國企業尋求低息融資 各路資本入場押寶“低風險高回報”

每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

11月18日，全球大型商品漿生產商巴西書贊桉諾在中國銀行間債券市場發行規模12億元、期限3年、票面利率2.8%的綠色中期票據熊貓債，這既是南美地區發行人在中國市場發行的首只熊貓債，也是今年熊貓債發行持續火熱的一個縮影。

Wind數據顯示，在巴西書贊桉諾完成熊貓債發行后，今年以來熊貓債已發行上市104只，募資規模合計1862億元人民幣，超過去年的1544.50億元，續創歷史新高。

與此對應的是，越來越多境內外資本紛紛涉足熊貓債投資，包括公募基金、保險資管、銀行理財、境外主權基金、證券公司、外資金融機構等。

10月21日，新加坡大華銀行在中國銀行間債券市場發行50億元、期限3年、票面利率2.3%的人民幣熊貓債，獲得逾1.73倍的全場認購倍數，境外投資人占比達到36%。

“現在若無法對熊貓債發行利率進行精準定價，就可能無法認購到理想的額度。”一位銀行理財子公司人士向記者表示，今年以來，他所在的銀行理財子公司投入更多投研力量，專門增強針對熊貓債發行利率的精準定價能力。

在他看來，眾多金融機構之所以紛紛布局熊貓債投資，主要原因是絕大多數熊貓債信用評級都是AAA，3~5年期債券發行利率普遍在2.3%~2.6%，在同等評級下的票面利率高于同期國債。這吸引他們將更多熊貓債納入高評級債券投資組合的重要組成部分，以此實現跑贏國債組合的超額回報。

中信證券分析師明明認為，由于廣義民企平均利差高于國有企業，AA+評級的廣義民企熊貓債具有一定的配置性價比。

近日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）發布信息稱，熊貓債發行人區域已覆蓋亞洲、歐洲、非洲、北美洲、南美洲等五大洲，經交易商協會注冊的熊貓債發行規模達到1372億元，超過上年全年，凸顯銀行間市場對全球優質發行人的吸引力，并將助力提升債券市場開放水平。

交易商協會表示，下一步，將認真貫徹落實穩步擴大金融領域制度型開放政策精神，積極吸引優質境外主體發行熊貓債，不斷優化熊貓債市場結構，以熊貓債市場高質量發展服務于金融高水平開放。

全球企業發行熊貓債意愿激增

所謂熊貓債，主要是指注冊在境外的機構在中國境內發行的人民幣計價債券。目前，熊貓債發行主體包括央企國企、地方國企民企在境外設立的主體，以及境外金融機構、國際開發機構、外國政府機構與大型外資企業等。

2005年，國際金融公司和亞洲開發銀行在中國境內發行人民幣債券，開啟了熊貓債發展征途。

但在發展初期，熊貓債發行節奏與募資規模增速相對緩慢。

招商證券分析師張偉指出，一直以來，監管政策、境內外利率環境與人民幣國際化水平都是影響熊貓債發行的關鍵因素。2005~2014年期間，受監管政策較嚴、發行約束較多、海外低利率環境等因素影響，當時熊貓債發行節奏相對較慢，10年間僅發行7只熊貓債，發行金額僅有63億元人民幣。

此后，在債券發行制度持續完善、境內人民幣債券融資成本優勢凸顯、人民幣國際化水平持續提升的共振下，熊貓債市場發展節奏加快。尤其是2022年美聯儲啟動加息周期導致全球市場美元融資成本不斷攀升的情況下，越來越多跨國企業紛紛加快熊貓債發行步伐。

去年初，德意志銀行亞太區CEO慕文澤（Alexander von zur Muehlen）向記者表示，2023年全球各國利率政策存在較大差異，有些國家還在不斷加息導致全球利差繼續擴大，此時中國低利率市場顯得尤其具有吸引力，令全球企業發行人通過中國低利率市場更好地實現低成本融資，德意志銀行看到越來越多全球企業對發行熊貓債的興趣在不斷上升。

上述銀行理財子公司人士向記者透露，盡管9月美聯儲啟動降息周期，但目前美元融資成本仍在約5%，近期發行的3年期熊貓債平均發行利率約在2.3%~2.6%，仍有較高的低成本融資優勢。

“對不少想在中國加大投資與業務拓展的海外大型企業而言，與其在境外按5%借入美元再以FDI（外商直接投資）形式結匯投資中國，不如直接在境內市場發行熊貓債募資再投向中國產業項目，后者的融資成本不到2.6%，更具降本效應。”他分析說。

記者了解到，受熊貓債發債成本低于美元融資的影響，今年以來越來越多境外大型企業紛紛選擇發行熊貓債，僅上半年，拜耳、巴斯夫、香格里拉（亞洲）等知名外資企業均首次選擇發行熊貓債。

在這位銀行理財子公司人士看來，另一個吸引境外大型企業爭相發行熊貓債的原因，是人民幣國際化穩步推進，令這些企業在境內發債募集的人民幣，在境外市場也有了“用武之地”。比如巴西書贊桉諾此次發行熊貓債所募集的12億元人民幣，將全部用于在巴西投資經綠色認證的人工桉樹林。

交易商協會指出，今年以來，在有利的政策及市場環境下，熊貓債市場繼續擴容提質，在規模穩步增長同時市場結構持續優化。

具體而言，一是發行人結構更加優化。隨著巴斯夫、拜耳股份、香格里拉（亞洲）、書贊桉諾等跨國企業相繼進入銀行間市場發債融資，純外資發行人數量和發行金額占比顯著提升；二是產品創新更活躍。境外機構共發行可持續發展主題債券（GSSS債券）170億元，在支持綠色發展、低碳轉型和可持續發展方面的作用日益凸顯；三是期限結構更合理。協會熊貓債以中長期限為主，且期限結構分散多元，2024年以來，境外機構發行5~10年期熊貓債的金額占比大幅提升，獲得長期投資人踴躍申購；四是募集資金使用合規便利。協會熊貓債募集資金絕大部分用于境內，出境資金中大部分以人民幣或港幣形式使用，在助力人民幣國際化的同時，有力支持經濟高質量發展。

發行機制優化“抬高”全球企業嘗試熊貓債意愿

在業內人士看來，過去兩年熊貓債發行之所以“一浪高過一浪”，另一個不容忽視的因素是熊貓債發行機制得到持續優化，令熊貓債發行能滿足境內外不同類型資本的認購配置需求，創造良好的募資效果。

去年，交易商協會先后發布《關于開展境外機構債券定價配售機制優化試點有關工作的通知》與《境外非金融企業債務融資工具業務指引（2023版）》，持續針對熊貓債定價配售機制、發行注冊文件等環節做出優化舉措。今年初，交易商協會發布《外國政府類機構和國際開發機構債券業務指引》，進一步簡化定向發行流程。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，其中，在熊貓債發行環節引入“邊際區域靈活配售”“時間優先”“底層申購訂單共享”等創新機制，對吸引更多跨國企業發行熊貓債意愿提升產生巨大的推動作用。

具體而言，邊際區域靈活配售對擴大投資人基礎形成正向激勵，持續豐富了投資者類型，促進熊貓債發行利率的市場化價格發現，助力發行定價市場化與透明化；在邊際區域配售時引入“時間優先”原則，建立對投資者盡早申購、盡早調整標位的有效激勵，緩解“壓哨投單”問題，平滑簿記過程中的利率波動，提升熊貓債發行利率定價效率同時降低了利率波動；“底層申購訂單共享”有助于熊貓債主承銷商之間合力開展市場化銷售，共享底層投資人訂單信息，顯著改善了簿記透明度與發行人體驗，促進主承銷商的良性競爭。

如今，越來越多熊貓債發行主體均采取“邊際靈活配售+時間優先”的優化版定價配售機制。比如巴西書贊桉諾發行的12億元熊貓債就采取上述做法。

交易商協會指出，就實踐情況而言，上述發行環節優化機制通過在發行金額確定、債券配售方面提升靈活性，實現熊貓債發行定價市場化、投資人多元化與二級交易活躍化。上述機制一經推出，便獲得跨國企業廣泛認可，已成為跨國企業熊貓債發行的“標配”。

各路資本入場的不同投資算盤

記者多方了解到，今年熊貓債發行持續火熱，也吸引眾多境內外資本紛紛入場投資。

前述銀行理財子公司人士向記者直言，今年以來，在一級市場認購環節中，公募基金、保險資管、銀行理財、境外主權基金、中資銀行、證券公司、外資金融機構等身影日益增多，不少金融機構已將熊貓債納入債券投資組合的重要底層資產組成部分。

“目前，只要是AAA級熊貓債發行，我們基本都會參與認購。”他指出，由于認購資本日益增多，他們已感受到較大的發行利率精準定價壓力——有幾次因為發行利率報價不夠精準，未能獲得理想的認購額度。

在這位銀行理財子公司人士看來，眾多金融機構之所以紛紛涉足熊貓債投資，一個重要原因是熊貓債無論在發行主體評級，還是在發行票面利率方面都優于境內高評級產業債。具體而言，熊貓債發行主體主要是全球大型知名企業，資本實力與償債能力較高；在發行利率方面，個別3年期熊貓債發行利率在2.8%，也高于同期部分境內高信用產業債，存在更高的配置價值。

他還向記者透露，當前部分境內金融機構還將熊貓債作為對沖國債價格變動風險的重要補充。尤其當國債價格回調時，他們會相應減持國債并增持熊貓債，原因是投資熊貓債的資金主要是采取持有到期策略的配置型資金，令熊貓債的價格回調幅度低于國債，能更好地實現債券投資組合的凈值穩定性。

記者獲悉，隨著熊貓債投資機構持續擴容，其中部分金融機構也開始關注境內主體的同期限熊貓債與產業債之間的利差套利投資機會。

國金證券固收分析師許熙認為，在發行熊貓債的境內非金融企業里，央企國企的熊貓債較企業債存在些許的利差優勢，金融機構可以尋找其中的利差套利投資空間。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，目前他們尚未參與這類利差套利投資交易，此前，他們也不會因為利差優勢而買入高票息熊貓債，因為不少高票息熊貓債發行主體是房地產企業，具有一定的債務風險。

在他看來，盡管參與熊貓債投資的境內外金融機構日益增多，但當前熊貓債市場的投資深度仍有待提升。因為絕大多數投資熊貓債的金融機構都采取配置型策略（持有到期），導致熊貓債市場的投資交易策略相當單一，難以找到可觀的交易型獲利機會。

長城證券吳金鐸發布研究報告提出，當前熊貓債一級市場承銷和交易方主要集中在銀行端。且中國尚未出臺熊貓債ETF，未來相關部門可以推出新的熊貓債投資工具，助力二級市場交易進一步活躍與一級市場擴容。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝