央行貨幣政策委員會委員黃海洲：國家發行貨幣就像企業發行股票，投資的資產質量很關鍵

每經記者 張宏    每經編輯 張益銘

12月9日召開的中共中央政治局會議14年來首次再提“適度寬松”的貨幣政策，同時指出明年實施更加積極的財政政策，為明年的經濟藍圖勾勒底色。

近日，在“姚洋說”節目現場，中國人民銀行貨幣政策委員會委員黃海洲對話北京大學博雅特聘教授姚洋，就什么是合適的貨幣政策、“貨幣股權說”下貨幣投放的決定因素等話題展開討論，同時就下一步經濟政策空間等問題回答《每日經濟新聞》記者提問。

黃海洲認為，判斷貨幣投放是否會造成通脹的標準是，貨幣是否投在了好的項目上、有沒有好的回報，因此資產質量很關鍵。良好的正收益回報有利于防止通脹，經濟增長也會更快，就是好事。

同時，他認為我國應該選擇高增長之路，讓利率處在一個較低的水平。要達到這個目標，在財政政策和貨幣政策方面仍有很大發力空間。

黃海洲對話姚洋 圖片來源：每經記者 張宏 攝

國家發行貨幣就像企業發行股票

每當經濟政策出臺，總會引起大家的廣泛討論。然而雖然與日常生活密切相關，卻很少有人清楚經濟政策究竟對自身生活有何影響。什么樣的經濟政策能釋放流動性？貨幣投放究竟由什么決定?

在傳統經濟學觀點中，貨幣被看作是一種債權，貨幣的發行要有對應的抵押物。很多央行在發行貨幣之時購入債券，這一過程中，債券似乎充當了抵押物的角色。如果把貨幣看作債權，則可能因抵押物不足而限制貨幣發行。

黃海洲表示，“傳統的認知認為貨幣是債，人民銀行要有資產負債表，如果沒有對應的資產就不能發行貨幣。”

在會場，黃海洲指出，債權有三個特點，第一，有面值；第二，有利息；第三，有期限。與股權最大的差別是，債權到期后需要還本付息。如果貨幣是債權，那么到期后，央行則需要將抵押物還給公眾并付利息，而公眾則將貨幣歸還給央行。

但現實中卻并不存在這一過程，因此姚洋認為，貨幣其實更接近股權，黃海洲與帕特里克·博爾頓共同提出的“貨幣股權說”為貨幣的發行提供了新的理解方式。

“貨幣股權說”認為，一個國家如果面臨有良好回報的新投資機會，但因沒有發行足夠的貨幣提供融資而錯過了新投資機會帶來的經濟增長，將錯失經濟繁榮，非常可惜；但如果利用新發行貨幣投資的項目不能產生正回報，則會導致通脹上升、貨幣貶值。

黃海洲認為，從貨幣是國家股權的視角看，國家發行貨幣就像企業發行股票。貨幣如何進入經濟的過程非常重要，就同企業如何使用發行股票的融資所得一樣。國家發行的貨幣可以用來為投資和消費融資，同時發行貨幣的成本是通脹，也是對現有貨幣持有者的稀釋成本。如果利用新發行的貨幣來為新的投資機會融資，而且這些投資機會能產生正回報，則有利于對沖現有貨幣持有者的稀釋成本，未必會引發通脹；如果利用新發行貨幣投資的項目不能產生正回報，則會引發較高的稀釋成本，導致通脹上升。

“人民銀行實際上可以以給商業銀行再貸款的方式發行貨幣，商業銀行把錢投出去，貨幣就變成資產，商業銀行還可以加杠桿（進一步增加貨幣對應的資產），”黃海洲表示，“實際上商業銀行從人民銀行借的100億，是以商業銀行發放貸款獲得的資產作為抵押。在發行貨幣的過程中，并不一定先有抵押權，抵押權可以是發行貨幣后創造出來的。”

貨幣支持了實體經濟，就形成了優質資產

而判斷貨幣投放是否會造成通脹的標準則是，貨幣是否投在了好的項目上、有沒有好的回報，因此資產質量很關鍵。

“如果資產是有價值的，例如再貸款給銀行，商業銀行選擇好的投資項目投下去，支持好的建設，讓老百姓買房、買車，將來收入有保障，就是創造了優質資產，并且讓經濟循環中的投資更快、消費更旺，促進經濟增長，獲得更好的GDP增速。再貸款給券商，券商在有安全邊際時購入股票，既穩定了資本市場信心，又提升了資產的回報率。相反，如果沒有投在好的項目上，實際上是創造了不良資產，在經濟上創造了通脹。這相當于一個公司籌到了錢，如何投資是非常關鍵的。如果管理層不能利用融資讓公司獲得更好的成長，那么股價就會下跌。”

同時，制造優質資產需要分工，央行無法直接投資，需要由金融機構尋找好的項目。貨幣支持了實體經濟，就形成了優質資產。

“在‘貨幣股權說’下，只要把投資渠道打通，始終能夠尋找到優質資產，經濟發展是沒有上限的。‘貨幣股權說’是為未來而融資，只要對未來有期望，央行就有能力，也應該為未來融資。”

黃海洲舉例，“全球市值領先的七大科技公司幾乎都沒有債權融資。微軟、蘋果這類公司賬面有現金幾千億美元，并且現金流很充裕，也是壟斷行業，信用評級比美國國債的信用評級還高。在2020年之前，美國國債收益率只有1點幾，如果這些公司以債權融資，幾乎可以以零成本發債。但這些公司并沒有發債，一直反復做股權增發。”

“既然是為未來融資，未來擺在我們前面的有三條路，一個是高增長之路，一個是中增長之路，一個是低增長之路。低增長之路下，貨幣供應量很少，很多融資做不了，經濟各方面體感也很差，消費也不行。既然有高中低三個平衡，我們應該為高增長提供足夠的融資，讓經濟在高增長道路上增長。經濟更加繁榮，老百姓有更多的獲得感，國家也拿到更多的稅收，在增長當中更好地化解金融風險。”

財政政策和貨幣政策仍有很大空間

回到文章開頭的問題，“釋放流動性”究竟是什么？怎么判斷是不是“釋放流動性”？

會后，黃海洲用兩個問題回答了《每日經濟新聞》記者的上述問題，“有沒有實質性增長？投資回報是不是為正？”

黃海洲進一步解釋，“良好的正收益回報有利于防止通脹，經濟增長也會更快，就是好事。”

既然應該選擇高增長之路，讓利率處在一個較低的水平，那么要達到這個目標，我們應該如何發力？在財政政策和貨幣政策上還有哪些工具可以使用？

會上，黃海洲對《每日經濟新聞》記者的提問做出解答。

他認為，在財政政策和貨幣政策方面，中國實際上仍有很大空間。當然，財政發債也要通過能否真正支持到實體經濟、獲得正向投資回報來判斷是否正確。

“財政政策和貨幣政策可以協調，有的政策需要財政部處理，例如在經濟發展的過程中，如果低收入群體確實有困難，可能需要一定補貼，例如補貼給在校大學生或低收入群體，這就是通過國家的直接補貼，增加經濟活力及社會穩定性，屬于財政政策中的公共支出。而央行通過再貸款讓商業銀行貸款條件變得更好，給民企紓困，解決資本市場在發展過程中遇到的低潮，穩定資本市場就屬于貨幣政策。只要把思路打開，有很多工具可以用。”