轉折點下的中國經濟新平衡——2025年宏觀經濟形勢與政策展望

文/國海證券首席經濟學家 夏磊

在全球經濟周期性和結構性矛盾交織的背景下，2024年我國政策宏觀調控力度不斷加大，特別是9月下旬以來，一攬子逆周期調節政策相繼出臺、力度空前，政策重心聚焦經濟發展，圍繞地方政府債務、房地產、股市、消費等重點領域加快布局，積極因素持續積累，市場信心明顯改善，經濟運行回升向好趨勢明顯。

2025年是“十四五”規劃收官之年，也是我國加快轉型升級、推進高質量發展的關鍵之年。中央經濟工作會議定調明年要“實施更加積極有為的宏觀政策”，政策表態堅定有力，2025年中國經濟值得期待。

今年前三季度，我國GDP同比增長4.8%，其中三季度環比增長0.9%，實現環比增速連續九個季度正增長，保持了總體平穩、穩中有進的發展態勢。

消費逐步恢復。1-11月，社零累計同比增長3.5%，與1-10月持平。“以舊換新”政策效果明顯。11月份限額以上單位家用電器和音像器材類商品零售額同比增長22.2%，汽車類商品零售額同比增長6.6%。服務消費、新型較快增長。1-11月，服務零售額同比增長6.4%，高出商品零售3.2個百分點。新能源汽車銷量累計同比增長35.6%，市場占有率達到40.3%。

投資平穩增長。1-11月，全國固定資產投資同比增長3.3%。“大規模設備更新”帶動作用明顯。1-11月，設備工器具購置投資同比增長15.8%。制造業投資、高技術產業投資快速增長。1-11月，制造業投資同比增長9.3%，高技術產業投資同比增長8.8%。基建投資持續恢復。1-11月基建投資同比增長4.2%。房地產投資仍在下降。1-11月，房地產開發投資同比下降10.4%。

出口表現亮眼。在全球貿易面臨一定壓力背景下，11月我國出口增長5.8%。出口新動能快速增長。1-11月，集成電路出口破萬億元，同比增長20.3%。民營企業支撐作用增強。1-11月，民營企業進出口總額累計同比增長8.7%，占比達到55.3%，比去年同期高2個百分點。“一帶一路”貿易活躍。1-11月，我國對共建“一帶一路”國家進出口總額增長6%，占進出口總額約47.1%。

中長期看，我國經濟發展面臨著新形勢——

一是外部環境變化

全球經濟面臨增長壓力。當前區域性地緣沖突仍在發生，貿易保護主義在抬頭，未來貿易緊張局勢的可能性在增加，抑制全球投資、消費和其他經濟活動。IMF在2024年10月的《世界經濟展望》中表示，“未來五年內，全球經濟增速將維持在3.1%左右，這一增速與疫情前相比并無明顯改善”。特朗普重回白宮給世界經濟帶來不確定性。特朗普再次當選，相較于上一任期，這次他擁有更堅實的政治根基、更清晰的政策主張、更穩固的執政班底、更大的權力邊界。在貿易方面，實施單邊主義政策，在競選時他承諾會對所有美國進口商品加征10%-20%的關稅。在外交方面，傾向于孤立主義，減少美國參與全球事務，特朗普揚言將在重返白宮后的第一天終止“印太經濟框架”。在經濟政策方面，奉行“美國優先”“美國第一”的執政理念，強調制造業回流，大幅減少所得稅。這些政策傾向將為全球多邊合作體系帶來劇烈的沖擊和動蕩，加速“逆全球化”進程。

二是新起點下的房地產

中央經濟工作會議明確“穩住樓市股市”，釋放兩大積極信號。

信號一：房地產的重要性成為廣泛共識。穩樓市，成為重要風向標。房地產行業體量大、產業鏈條長，關系老百姓切身利益、關系經濟社會發展大局。第一，房地產業是實體經濟的重要組成部分，拉動上下游50多個行業。第二，房產是居民財富的重要組成部分。穩住樓市，有利于穩住居民的資產負債表，從而促消費、擴內需。第三，房地產是地方重要財源。穩住樓市，有利于穩定地方政府收入，從而支持地方建設發展。

信號二：為穩定樓市，地產支持政策有望進一步加碼。行政措施方面，全國僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區域還在限購。未來，隨著行政性限制措施全面寬松，購房需求將會進一步釋放。金融政策方面，部分一線城市二套房首付比例20%-25%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率LPR-45bp，與其他城市相比還有一定下調空間。稅費方面也有優化空間，如140平方米以上的住宅契稅稅率進一步降低，印花稅在萬分之五的基礎上下調，個人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間。

三是積極的財政政策空間

中央經濟工作會議提及“實施更加積極的財政政策”，有兩層含義。一是延續“積極”總基調，財政政策主要是指通過赤字、國債、特別國債、專項債、稅收、補貼、收入分配和轉移支付等手段對經濟運行進行逆周期調節、熨平經濟波動。二是“更加”表明政策力度會更大，包括此次會議提出的“提高赤字率”、“增加發行超長期特別國債”、“增加地方政府專項債券發行使用”等手段。

政府舉債空間大，債務風險總體可控。截至2023年末，中國政府部門法定債務余額70.8萬億元，加上隱性債務14.3萬億元，負債率為67.5%，顯著低于主要經濟體和新興市場國家。同時，我國債務主要用于資本性支出，很多資產正在產生持續性收益。此外，2023年末全國國有企業凈資產131萬億元、國有金融企業凈資產47萬億元、行政事業性國有凈資產51萬億元，筑牢債務安全“防護堤”。

從利息支出看，債務空間大。2023年，我國一般公共預算支出中債務利息支出1.2萬億，與一般公共財政收入比值為5.5%、與GDP比值為0.9%，而美國的債務利息支出與財政收入比值14.9%、與GDP比值為2.4%。

從國際比較看，赤字空間大。對于美國，1984-2023年這40年美國聯邦政府財政赤字率年均值為3.8%，有24個年份超過3%。對于德國，1991-2023這33年時間里有13年赤字率超過3%，尤其是1995-2005年間經濟乏力，這11年平均赤字率為3.5%、有7年在3%及以上。而我國官方赤字率2022年2.8%、2023年增發國債后升至3.8%、2024年目標為3.0%。

展望2025年，我國仍處于戰略機遇和風險挑戰并存的時期，預計中國經濟將持續回升向好，GDP增速保持在5.0%左右。一是從遠期發展目標來看，根據十四五規劃和2035年遠景目標綱要，2035年實現經濟總量或人均收入要翻一番。2024-2035年年均復合增速超4.5%才能實現。二是考慮就業因素，近年高校畢業生規模不斷創新高，2023年1158萬，2024年1179萬人，預計2025年將達1222萬。為完成就業目標，應保證必要的經濟增速。三是從中美經濟體量角度，2023年中國GDP相當于美國GDP的65%。根據世界銀行預測，2024、2025年美國經濟增速預計為2.5%、1.8%，中國經濟保持5%左右，相當于美國經濟的66%、67%。

從分項來看，我們預計2025年消費延續恢復勢頭，社零增速5.4%。中央經濟工作會議明確提及明年要“著力提振內需特別是居民消費需求”。一是惠民生與促消費結合，增加居民收入，改善消費預期。2025年預計隨著居民財產性收入邊際好轉、物價及工資性收入持續增長，收入預期將有所改善，促進收入、儲蓄向消費轉化。二是加力擴圍實施“兩新”政策，從時間上看，在提前謀劃基礎上，預計明年將加快政策落實部署；從使用上看，或將進一步擴大超長期特別國債資金使用規模和覆蓋范圍，促進消費和投資良性循環。

我們預計2025年投資繼續回升，固定資產投資增速5.4%。具體來看，我們預計明年制造業投資增長7%，明年將進一步加快布局現代化產業體系建設，運用數字技術、綠色技術等改造提升傳統產業，持續推動制造業投資增長。我們預計明年基建投資增長4.6%。明年赤字率有望突破3%，疊加超長期特別國債繼續發行、地方債務壓力減小后積極性提升，帶動財政繼續積極發力。我們預計明年房地產開發投資增長0.5%。城中村改造是影響明年房地產市場的核心變量，疊加政策持續調整優化和低基數效應等積極因素，房地產投資有望企穩回升。

我們預計2025年貿易機遇與挑戰并存，出口增速0.6%、進口增速1.1%。從機遇來看，一是降息周期疊加補庫周期下，預計短期內海外需求仍有一定韌性。IMF、OECD和世界銀行對2025年全球GDP增長預測分別是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年預測值0.01、0.14和0.1個百分點。二是出口產品結構、品類優化，產品仍具吸引力。我國擁有41個工業大類、207個中類、666個小類，500種主要工業產品中我國有220多種產品產量位居全球第一。三是出口商全球市場多元化布局，對美貿易占比下降，東盟、一帶一路等市場潛力較大。2024年前10月我國對東盟累計出口占比為16.1%，較2017年12.3%上升3.8個百分點。從挑戰看，最大的不確定性在于歐美貿易政策調整對出口的影響。11月26日特朗普宣布，將在上任第一天對進口自加拿大和墨西哥的商品征收高達25%的新關稅，對進口自中國的商品加征10%的關稅。特朗普還曾在競選中提及將對所有進口商品征收10%-20%的全面關稅，對中國進口商品征收60%及以上關稅，威脅要取消中國最惠國待遇。此外，近期歐盟委員會宣布對華電動汽車反補貼調查終裁方案，全球貿易摩擦加劇，成為大國間政治博弈的一種表現形式，會對出口帶來影響。

2025年，在逆周期政策加大調節力度下，預計市場預期將逐步好轉、消費持續恢復、投資平穩增長、進出口有一定韌性，中國經濟值得期待。

風險提示：經濟運行不及預期風險，全球經貿政策不確定性風險，地緣政治風險，國際經驗適用性風險，產業政策不確定性風險等。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211398895445