每經(jīng)熱評(píng)︱眾生藥業(yè)子公司被退股：贖回承諾拴不住“耐心資本”

每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

10月23日晚，眾生藥業(yè)（SZ002317，股價(jià)12.05元，市值102.6億元）公告，收到控股子公司眾生睿創(chuàng)股東湖州景鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)等7名投資方出具的《贖回通知》，要求眾生藥業(yè)按此前簽訂的股東協(xié)議約定贖回其所持有的眾生睿創(chuàng)股權(quán)。目前眾生藥業(yè)持有眾生睿創(chuàng)61.11%股權(quán)，在使用自有資金約3.8億元贖回9.86%的股權(quán)后，其持股比例將上升至70.97%。根據(jù)相關(guān)投資協(xié)議，眾生睿創(chuàng)需要在2024年12月31日之前實(shí)現(xiàn)合格上市，否則觸發(fā)眾生藥業(yè)回購(gòu)條件。

綜合來(lái)看，眾生藥業(yè)履行贖回責(zé)任的財(cái)務(wù)成本并不高，但3.8億元的現(xiàn)金支出，對(duì)眾生藥業(yè)也有切實(shí)壓力。截至三季度末，公司賬上現(xiàn)金7.66億元，3.8億元支出相當(dāng)于庫(kù)存現(xiàn)金的一半，而公司在去年年中才增發(fā)募資近6億元。對(duì)投資者而言，這筆支出更加意外：在眾生睿創(chuàng)2020年年底的B輪融資和2022年年底的C輪融資中，眾生藥業(yè)提及了贖回事宜，但并未披露贖回的具體條件和時(shí)間，所以投資者對(duì)于贖回發(fā)生時(shí)間是沒(méi)有預(yù)期的。

筆者還留意到，在C輪融資時(shí)，贖回條款明確：“若發(fā)生相關(guān)股東協(xié)議規(guī)定的贖回事件之一的，則眾生睿創(chuàng)任一投資者有權(quán)以書(shū)面形式向眾生睿創(chuàng)和眾生藥業(yè)發(fā)出通知，要求眾生藥業(yè)按照約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)其所持有眾生睿創(chuàng)的全部或部分股權(quán)”。若相關(guān)股東均行使這一條款要求回購(gòu)股份，那眾生藥業(yè)的資金壓力還會(huì)進(jìn)一步加大。

眾生睿創(chuàng)是眾生藥業(yè)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的重要平臺(tái)，也是投資者最為關(guān)注的業(yè)務(wù)之一，這在多次投資者交流會(huì)上就可見(jiàn)一斑。眾生睿創(chuàng)未能如期上市，和整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)由熱轉(zhuǎn)冷、資本市場(chǎng)退出難度加大的整體環(huán)境有關(guān)，也與其自身經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)。眾生睿創(chuàng)在2018年10月成立，B輪和C輪融資對(duì)應(yīng)估值分別為25億元和40億元，2023年及2024年前三季度，眾生睿創(chuàng)營(yíng)收分別為5734萬(wàn)元和3778萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈虧損6024萬(wàn)元和5819萬(wàn)元。風(fēng)險(xiǎn)資本是否有耐心接受賬面持續(xù)虧損，等待眾生睿創(chuàng)實(shí)現(xiàn)自我造血，這不只是眾生睿創(chuàng)的問(wèn)題，更是眾生藥業(yè)的問(wèn)題。

眾生睿創(chuàng)的案例對(duì)一級(jí)市場(chǎng)也有著深刻的啟示。在股權(quán)投資中設(shè)置回購(gòu)條款固然能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)融資交易的完成，但這一做法本質(zhì)上削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資的意義。風(fēng)險(xiǎn)資本的核心價(jià)值在于通過(guò)專業(yè)判斷和冒險(xiǎn)精神發(fā)現(xiàn)尚未被市場(chǎng)認(rèn)可的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，而這些機(jī)會(huì)通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)。回購(gòu)條款雖然提供了一種保護(hù)機(jī)制，但也讓風(fēng)險(xiǎn)資本喪失了激勵(lì)創(chuàng)新的動(dòng)力，變成了一種偏向安全的套利工具。這種機(jī)制下，所謂的高估值增長(zhǎng)往往經(jīng)不起市場(chǎng)的檢驗(yàn)，因?yàn)槿狈φ嬲齽?chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)在支撐。