瑞銀證券分析師孟磊展望2025年A股：國內(nèi)政策利好與個人投資者凈流入對沖外部壓力

孟磊（瑞銀證券中國股票策略分析師）

盈利：曙光乍現(xiàn)

在基準情境下，預(yù)計2025年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長6%。

具體而言，由于資本市場情緒改善、銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，金融股的盈利有望保持穩(wěn)健。非金融板塊的盈利增長可能因政策利好和低基數(shù)效應(yīng)而反彈。

建議投資者密切關(guān)注國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤的增長情況，因其與相關(guān)A股工業(yè)板塊的盈利增長緊密相關(guān)。

此外，需關(guān)注市場對滬深300指數(shù)盈利增長預(yù)期的調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)過往經(jīng)驗顯示，歷史上的調(diào)整趨勢在4月前后出現(xiàn)分化。

如果趨勢恢復(fù)上行或保持相對穩(wěn)定，則表明全年盈利增長動能無虞，滬深300指數(shù)的整體盈利能力穩(wěn)健。如果2025年4月盈利預(yù)測下調(diào)，我們可能需要重新調(diào)整基準預(yù)測。

估值：歷史均值并非上限

由于A股市場的整體市盈率在經(jīng)歷反彈后，接近其5年均值，許多投資者難以確定市場還有多少上漲空間。

我們認為歷史估值均值并非上限，而A股市場的估值有望在2025年上行。

我們羅列了五大催化劑：一是盈利增長復(fù)蘇，無風(fēng)險利率下降；二是更明確的財政支持；三是強勁的個人投資者凈流入；四是“耐心資本”入市；五是全球投資者回歸。

催化劑之一——盈利增長復(fù)蘇，無風(fēng)險利率下降。

我們認為，盈利增長復(fù)蘇將推動A股市場市盈率倍數(shù)小幅提升。在盈利強勁的年份（2017年、2019年和2021年），我們看到所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠高于均值，要么顯著提升。盡管近期股市大幅反彈，但萬得全A指數(shù)目前的市盈率為18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。

事實上，我們觀察到A股盈利預(yù)期在這兩年被上調(diào)。由于A股的盈利可能已觸底，并有望在2025年逐漸復(fù)蘇，我們認為盈利因素有望在2025年重新助力提升估值。

此外，十年期中國國債的到期收益率，近年來呈下行趨勢——從2021年10月底的3%以上降至近期的2%出頭。即使在經(jīng)歷近期股市反彈后，A股市場的股權(quán)風(fēng)險溢價后仍遠高于歷史均值，表明市場風(fēng)險偏好有進一步提升的空間。我們認為，在盈利增長和無風(fēng)險利率下降的共同作用下，2025年估值倍數(shù)有望小幅提升。

催化劑之二——更明確的財政支持。

總體而言，我們預(yù)計政府在下一階段將采取更加積極的財政政策，這有利于A股估值。

早前召開的全國人大常委會會議宣布了最新一輪的財政支持措施，債務(wù)置換規(guī)模合計達10萬億元，以緩解地方政府的隱性債務(wù)負擔(dān)。2025年，我們的經(jīng)濟團隊預(yù)計，政府或?qū)⒓哟a政策支持力度。

2024年12月中旬的中央經(jīng)濟工作會議宣布了2025年需實現(xiàn)的關(guān)鍵目標。2025年，我們建議投資者密切關(guān)注3月召開的兩會，屆時政府將公布更多經(jīng)濟目標和增長指引。

事實上，A股市場的表現(xiàn)與整體政府支出掛鉤。過去經(jīng)驗顯示，A股市場的表現(xiàn)與顯性政府支出相關(guān)，因為后者推動總需求，影響投資者對經(jīng)濟和政策的展望。另一個指標是信貸脈沖。

從歷史上看，信貸脈沖與滬深300指數(shù)滾動6個月收益具有相關(guān)性。我們的經(jīng)濟研究團隊預(yù)計，2025年信貸脈沖將增強，而滬深300指數(shù)也將因此走強。

催化劑之三——強勁的個人投資者凈流入。

短期來看，我們觀察到市場情緒活躍，散戶資金踴躍入場。A股每日成交額和融資余額均呈上升趨勢。普遍的樂觀情緒也體現(xiàn)在新增A股投資者數(shù)量上。根據(jù)我們的估算，10月約390萬新投資者開設(shè)了A股賬戶，是2024年前9個月平均水平的4.7倍。展望未來，我們建議投資者密切關(guān)注這些指標，以跟蹤個人投資者情緒。

中期來看，超額儲蓄可能將逐步釋放，其中部分可能進入股市。由于過去幾年居民傾向于預(yù)防性儲蓄。我們估計截至2024年第三季度末，中國家庭部門的累計超額儲蓄約為6萬億元。如果宏觀形勢改善、居民信心恢復(fù)，部分積累的超額儲蓄可能進入A股市場。

長遠來看，在近幾年樓市下行后，資本市場（尤其是A股市場）是最好的家庭財富蓄水池。A股市場具有潛力，因為傳統(tǒng)高收益?zhèn)氖找媛仕坪醭食掷m(xù)下行的趨勢；信托融資和其他理財產(chǎn)品的監(jiān)管收緊；A股持續(xù)上行，為投資者提供可觀的回報，此外資本市場改革推進。此外，2024年政府多次發(fā)聲，堅定維護中國資本市場穩(wěn)定。

除了散戶資金流入外，公募基金新發(fā)行量自9月底反彈。自2024年年初以來，資金不斷涌入ETF，似乎成為當前投資者的首選，截至2024年第三季度末，被動型股票基金的資產(chǎn)管理規(guī)模超過了主動型股票基金。事實上，近期推出的中證A500ETF在該指數(shù)發(fā)布僅35個交易日后，其總認購規(guī)模就突破了2000億份。

催化劑之四——“耐心資本”入市。

2025年在政策支持下，“耐心資本”將持續(xù)投資A股市場。2024年4月召開的中共中央政治局會議提出要“壯大耐心資本”。

險資和“國家隊”是二級市場中天然的“耐心資本”，因其專注于中長期投資，能夠承受短期的股價波動。我們認為，保險產(chǎn)品的持續(xù)受歡迎、債券收益率降低以及對股票市場的配置提高將為A股市場帶來更多資金。

中央?yún)R金或更為廣義的“國家隊”，是“耐心資本”的另一股強大力量。當市場情緒過于悲觀時，“國家隊”通常會逆勢操作以穩(wěn)定市場，如2024年1月的情況一樣，“國家隊”大多投資于滬深300指數(shù)ETF。我們注意到在市場回調(diào)期間，滬深300指數(shù)ETF的總份額會增加。我們認為，“國家隊”將在股市再次出現(xiàn)非理性下跌時維護資本市場的穩(wěn)定。

催化劑之五——全球投資者回歸。

隨著近期出臺的政策起效、資本市場情緒恢復(fù)，全球投資者將逐漸重返A(chǔ)股市場。短期內(nèi)，全球機構(gòu)投資者對A股市場的參與度在較大程度上受到宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場企穩(wěn)整體進展的影響。我們認為，若出臺的支持政策能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場活動，全球投資者可能重拾對A股市場的信心并回歸。估值方面，滬深300指數(shù)的估值遠低于MSCI新興市場（剔除中國）指數(shù)，即使該折價幅度收窄三分之一，中國股票也會較當前水平大幅上漲。

預(yù)期：樂觀與悲觀情景

2025年，在樂觀情景下，我們認為更為積極的財政政策和國內(nèi)房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，將會推動滬深300指數(shù)在2025年盈利增長9%。而在悲觀情景下，滬深300指數(shù)在2025年盈利增速或僅為1%。

配置：投資主題與戰(zhàn)術(shù)性風(fēng)格

我們建議投資者在2025年關(guān)注以下投資主題：更強有力且更明確的政策寬松的受益者；自主可控與國產(chǎn)替代加速；由并購所帶來的第二增長曲線；在市值管理和股東回報改革下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值重構(gòu)。

在風(fēng)格配置方面，我們認為由于市場中期展望向好，“成長”風(fēng)格可能跑贏“價值”風(fēng)格。由于高beta屬性以及受益于充足的市場流動性，小盤股可能在2025年上半年跑贏大盤股。在行業(yè)偏好方面，戰(zhàn)術(shù)上看好受益于充足的市場流動性以及政策利好的行業(yè)。看好電子、家用電器、通信、國防軍工和保險。