客需驅動投研融合，看嘉實大固收如何攻守兼備

回眸2024年，這一年債券市場行情的演繹備受關注，尤其是年底10年期國債收益率連連突破2.0%、1.9%、1.8%、1.7%四道歷史性關口，創下歷史新低，將債市行情推向了新的高潮。

事實上，對于嘉實基金來說，這輪“債牛”行情并不意外。在此之前的1個月，嘉實固收研究團隊基于宏觀及利率走勢分析已提前預判方向性行情，并給出了相對明確的進攻策略，并在系統策略庫平臺形成精準策略孵化，供投資團隊進行投資決策參考。固收業績是一個BP一個BP聚沙成塔積累而來的。截至2024年底，嘉實基金所管理的全部純債債基產品在過去1年均錄得正收益，其中64只債基全年收益率超過4%，42只債基全年收益率超過5%，19只債基全年收益率超過6%，單只產品最高收益率超9%（數據來源：Wind）。

這僅是投研一體化密切聯動的一個真實縮影，每一筆交易、每一個BP的博取都是嘉實大固收板塊協同作戰的結果。自2018年正式提出“基石固收”戰略以來，嘉實固收體系持續迭代和升級，通過專業化分工、整合投資流程核心環節來構建系統化平臺，用強大的平臺能力賦能固收投資。

“養基收蛋”的背后：投研一體化的布局

“不同于傳統的投研一體化，嘉實固收板塊這幾年著力構建的是一種固收一體化的協同作戰能力，這種能力的體現，既是一種基于制度鏈接的戰隊協同能力，又是一種IT和數字化的工具能力，也是一種高度協同相得益彰的投研文化。而‘數字化’‘一體化’也正是我們在新的市場環境下強化投研體系建設、提升專業能力所不懈努力的方向。”嘉實基金固收業務首席投資官唐俊說。

傳統上，債券是以機構投資者為主的市場，但隨著凈值化和低利率時代的來臨，固定收益市場也呈現一些新端倪。

比如，個人投資者可通過柜臺開設銀行間債券市場賬戶，促進儲蓄轉化為債券投資拓寬居民投資渠道；比如，超長期特別國債陸續上市，吸引了眾多老百姓競相在網點排隊、手機搶購國債……再比如，“今天收蛋了嗎”在互聯網平臺走紅，承載著基民對債基收益的具象化表達……

種種跡象表明，不論是機構還是個人投資者對于固定收益類資產的配置熱情有增無減。債券基金以其相對低風險、低波動、收益穩健的特點契合了投資者對穩健資產的配置需求而快速崛起，債券基金存量規模已突破10萬億較2018年增幅達5倍之多（數據來源：同花順，截至2024年末）。

早在2018年“資管新規”政策落地之時，嘉實基金就率先洞察到客戶需求的變化，將固收業務上升至“基石固收”戰略高度。“基石”一詞透露了雙重意義，“基石”是建筑中以一塊塊堅固石材緊密堆砌筑牢的地基，與固收類產品作為穩健資產配置“壓艙石”的功能高度吻合。“基石固收”也隱含了嘉實基金著力構建固收投資、研究、交易和風控等一體化作戰平臺，通過平臺能力升級進階，為穩健投資奠定基石性底盤的“長期主義”理念。

固收投資是一個龐雜繁復的系統性工程，固收研究無疑是奠定“基石固收”的一塊重要基石，也是固收一體化的重要組成部分。嘉實的固收研究與投資最早可追溯于2005年，當時，嘉實基金率先在行業內成立固收研究部門并著手構建信用評級體系。經過多年磨礪和演變，嘉實固收研究建立了嚴密的制度流程、先進的數字化投研基礎設施和覆蓋全行業的信用評級體系，形成了以人才為核心，以行業領先的固收投研交IT系統為保障，將系統、數據、模型和專業團隊經驗沉淀集合于一體，執行極為嚴格的債券信用評級和研究工作流程。固收研究的最終導向是：向投資端輸出策略化的思想，輸出具有“性價比”的債券投資策略和標的；在把控和平衡好所投標的風險的同時，最大程度地助力投資業績的提升。這就是嘉實固收研究的概貌。

值得一提的是，嘉實基金打造的是一支具有戰斗力的固收研究團隊，內部設置了宏觀組、產業組與金融組等不同行業的研究組以及策略研究組，研究范圍涵蓋宏觀經濟、利率、信用、轉債、REITs等不同領域，通過專業化分工實現自上而下宏觀及策略研究，與自下而上信用基本面研究相結合。研究員則通過高頻深度研究報告、晨會演講、電話郵件、一對一交流等方式與投資團隊保持緊密溝通，通過投研密切聯動，將研究成果高效輸送轉化為投資業績，實現投研一體化。

“客需驅動在研究端怎么落實？靠投研一體化，我們要把基本面研究和信用評級這兩個基礎工作做好，守住風險底線不破，然后我們還要進行更深度和更廣度的策略研究，以投資帶動研究，以研究驅動投資，用優秀業績和優質服務來滿足客需。”嘉實基金固定收益研究部總監關飛說。

堅持防守與進攻并重

“債券投資需先保護好自身再尋求發展，先確保防范底線風險，再挖掘進攻機會。我們既要做好防守又要做好進攻。研究團隊貫徹這點很重要。”嘉實固收業務首席投資官唐俊說。

“蝴蝶效應”似乎在債券市場更為明顯。尤其是近幾年來，因單一企業的風險事件而誘發債券市場或債券交易連鎖反應的案例越來越多，市場的日趨復雜對固收研究提出了新要求。

2020年，隨著某企業爆發違約事件，市場開始意識到，除了守住違約風險底線之外，一旦遇到估值風險超預期沖擊也會重創債券價格。此時，嘉實開始著手更迭其對固收的研究邏輯。嘉實固收從扎根基本面研究出發，開始注重估值策略研究，即債券市場價格層面的研究，將二者結合起來，從絕對防守到攻守兼備，從而加快了向固收一體化轉型的步伐。

循著這一邏輯，在估值策略基礎上，2023年以來逐步融合了利率、信用、轉債多種策略轉化，由此，嘉實固收形成了更清晰的定位，堅持基本面研究與策略研究雙輪驅動，防守與進攻策略并重。

在風險防范方面，嘉實基金以區域研究為紐帶，構建了長周期研究框架，從個體和行業的基本面出發，構建了短中期研究框架。研究員對發債主體開展全方位的基本面研究，對個券采用定量和定性相結合的方法，嚴格執行債券入庫、評級和等級排序，與風險控制部門協同，建立風險防護網。目前，嘉實債券庫覆蓋發債主體近三千家，覆蓋債券的存量規模占到了全市場的近九成。

近幾年來信用債市場先后經歷過分化，再到信用利差的極度壓縮，信用環境發生了急劇變化，嘉實固收研究及風控的理念也在不斷迭代，對行業或主體的準入、期限和集中度，組合的可投風險底線等不斷進行動態優化調整，實現了信用評級和風險管理的動態協同和適應。

如果說扎實的基本面研究是防守的根基或盾牌，那么圍繞市場價格層面變化，相機決策的策略研究則是主動進攻的長矛。在進攻方面，用嘉實策略研究組組長王剛建的話來說“策略研究是與風險共舞”，在波云詭譎的市場波動中通過價格發現和估值偏離，尋求最優性價比的資產發起進攻反擊。

如何找到最優性價比資產？王剛建和他的策略研究團隊把研究重點放在信用利差相關的研究上。通過對利差位置的跟蹤，結合基礎利率、流動性、政策和信用風險基本面的研究，來研判各板塊、行業和品種利差的趨勢性變化，做好信用板塊、行業和品種的擇時輪動，把握住適當的進攻和撤出時機。策略組自上而下從市場和價格層面準確研判趨勢和買賣時點，各個行業組則是從基本面出發自下而上來研究策略，就比如，策略研究團隊與城投、金融行業研究組一起，深入協作，持續跟蹤影響債市的重要金融政策與化債政策，2023年以來，圍繞“一攬子化債”政策落地，加大實地調研力度，深耕布局重點標的區域，制定有效的信用債投資策略，同時做好風險管控方案。最終在固收板塊的總體布局和決策之下，與投資、交易、風控等多部門聯動協同，準確把握買點，組織全局進攻，獲得了較為豐厚的收益。其次，嘉實基金固收研究團隊也較早布局了機構行為研究，為投資決策提供了較好的支持。策略研究團隊與金融等行業組一起建立了緊密的機構行為跟蹤體系，及時跟蹤和動態監控各類機構的交易行為，與債券品種的一二級市場策略分析相結合，較好地把握各品種的利差變化與輪動趨勢。得益于整體進攻的精準有效，2023年嘉實固收也取得了較好的戰績，嘉實基金位列海通證券大型固定收益類公司近1年業績標準分排名第2名（2/16）（截至2023/12/31）。

在近年的實戰中，嘉實固收體系確立了本息基本保障、防守反擊和運動戰的投資理念，既要為不同投資團隊提供全面策略和風控指引，又要以深度研究驅動投資，促進整體固收板塊業績的提升。

固收一體化：系統化、專業化協作、攻防兼備

“打仗攤開作戰地圖以后，你首先需要研判戰場形勢制定戰略，怎么去進攻，怎么去防守，把這些策略要制定好，在統一的大戰場下還有很多分戰場分頭作戰，主戰場相當于全局宏觀大的戰役，分戰場相當于細分行業策略小的戰役。”對于固收一體化的工作機制，嘉實固定收益研究部總監關飛做了這樣的比喻。

防守和進攻是兩種不同的戰役思維，如何進行融合？答案是，固收一體化形成的高效系統性管理模式，在這種機制下，既有整體固收體系全局宏觀戰役，又有不同細分戰場局部戰役。

嘉實基金重視決策的機制性與協同性，固收投委會為整個固收體系提供方向性指引，不同團隊基于自下而上專業視角參與防守和進攻戰役。以防守為例，研究、風險管理和交易等部門協同形成風險決策議事機制，針對重大風險展開全方位的管控與精準決策，嚴守風險底線。其中，由固收研究團隊不同行業研究組做好扎實的行業分析和個券基本面研究，既是守住整體部隊生命線持續作戰的穩定后方，又是為策略進攻和反擊提供全方位的支持。而策略研究組則結合戰情形勢敏銳分析，以高度的機動性和應變能力，迅速適應環境的變化調整戰術，并在實戰中形成跨部門機制，由投資、研究、交易團隊共同組成的若干實戰策略小組，結合不同市場階段判斷出性價比最好的Beta策略，力求為投委會做出最優性價比的判斷提供決策參考。

每一場防守或進攻的戰役，向投資一線精準輸送“彈藥”，而每一場戰役都有防守和進攻兩套作戰方案，做到攻防兼備。在防守方面，嚴格遵循風險管理制度框架，對底線控制、期限設定以及集中度管理等關鍵要素進行細致規劃。進攻方面，嘉實數字化的優勢便得到充分體現。近幾年，在數字化方向固收研究和各部門協同，共同構建和打造了輔助投資決策的策略庫平臺，將策略化思想通過工具轉化為一組債券資產池傳遞給投資經理，通過策略庫平臺的具象化表達，既有面向“大部隊”的戰役策略池，也有為投資端個性化定制的策略池，力求做到系統既能精準防范風險，又能貼近投資進行進攻策略推薦，賦能投資團隊有效決策。

值得一提的是，這套嘉實基金自主研發的固收投研交IT系統平臺，作為投研一體化平臺的數字化基礎設施，通過數字化賦能打造投研一體化的重型裝備，已成為組織戰役高效、投研團隊交互協作的關鍵樞紐與核心工具。這一平臺緊密銜接投研流程，其功能模塊全面覆蓋作戰分析、決策及執行全過程，可實現信用評級全流程管控，實現固收策略從決策到在策略庫的落地執行。

嘉實基金通過專業化分工協作，圍繞投資、研究、交易、風控等環節，將固收各項制度深度內嵌，每個環節職能團隊發揮專業所長、高效協同，通過平臺將個人投研經驗向集體邏輯沉淀和轉化，實現整個投資流程的系統化、工業化、制度化，實現了人、制度和系統的深度融合。

“這種機制的設計，使部門和部門之間、組與組之間、人與人之間，形成相互協同、相互制約的機制。既有專業領域的明確分工，又能夠借助固收一體化相關設施得以延伸和交叉驗證，實現相互支持。”對于固收一體化的優勢，關飛深有感觸。

深耕研究，錨定而行穩，融合與重構，嘉實基金基石固收平臺能力將伴隨著大資管時代不斷進階和躍升。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，并根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。