長期國債收益率節后攀升 業內：資金面趨緊引發金融機構止盈離場 活躍券切換引發套利行情

每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

受節后資金面繼續邊際趨緊影響，10年期國債收益率自2月7日起持續回升。

截至2月19日16時，10年期國債收益率徘徊在1.67%，較2月7日創下的1.564%低點回升約12個基點，昨天一度觸及節后最高點1.739%。

中糧期貨分析師袁一品認為，近期長期國債收益率回升，一方面是資金面緊平衡對債市產生擾動；另一方面是資金風險偏好回升，也對債券價格形成階段性回調壓力。

一位保險資管機構人士向記者透露，節后資金面持續趨緊，驅動理財子、農商行與保險資管機構止盈需求回升，紛紛采取獲利了結策略。

“去年起，資金面寬松預期一致推動債券收益率持續下行（相應債券價格持續上漲帶來較高的價差回報），但隨著當前市場意識到未來一段時間資金面趨于緊平衡，他們對債券收益率預期發生明顯變化，對此前已盈利的長期國債獲利了結意愿明顯增強。”他向記者分析說。

記者獲悉，觸發理財子、農商行與保險資管機構對長期國債獲利了結的另一個重要因素，是2月14日1年期國債發行邊際利率達到1.3844%，較當日二級市場1年期國債活躍券收益率高出0.8個基點，這令市場感到節后資金面持續趨緊，對長期國債的止盈離場意愿進一步升溫。

在上述保險資管機構人士看來，當前資金面趨緊所帶來的長期國債收益率回升，也契合央行希望看到的局面——長期國債收益率逐步回升，與經濟增長基本面相匹配。

信達分析師李一爽認為，在1月信貸同比增長較高后，央行可能不會因鼓勵信貸擴張而放寬資金流動性，未來資金面趨緊時間存在延續可能，令長期國債收益率進一步趨于回升。

資金面趨緊引銀行、理財子、保險資管長債交易策略驟變

2月18日，央行開展4892億元7天期逆回購操作，但考慮到當天330億元逆回購與5000億元MLF到期，資金面邊際趨緊狀況仍在延續。

受節后資金面趨緊影響，節后銀行間質押式回購利率多數繼續上行。截至2月19日15時，7天期與14天期質押式回購加權利率分別漲至2.0576%與2.2548%，帶動整個資金市場利率水漲船高。

前述保險資管機構人士認為，資金市場利率上漲，也推動長期國債收益率相應回升。原因是資金拆借成本增加，導致部分機構不愿再采取杠桿策略投資長期國債獲利，由此造成債券拋售—債券價格下跌—債券收益率回升。

浙商銀行FICC認為，資金面趨緊壓力短期內或難以緩解。當前資金面趨緊與風險偏好回升等因素逐步積累，令買漲國債價格邏輯產生動搖；疊加本周MLF到期、政府債凈融資放量、稅期走款交織，銀行體系凈融出資金已下滑至1.26萬億元的低位水平，較春節后一周日均凈融出1.53萬億元仍在繼續下降。

“資金面趨緊狀況會令理財子、保險資管與農商行轉變長期國債交易策略。”這位保險資管機構人士向記者直言，這些金融機構都持有較高的長期國債持倉，更容易擔心資金面趨緊令長期債券價格下跌，影響自身產品凈值波動性，于是他們對已盈利長期國債的止盈離場（獲利了結）意愿相應增加。

一位銀行理財子公司人士向記者透露，上周以來，受權益類市場資產價格回升影響，他們理財產品贖回量達到10多億，因此他們優先考慮拋售套現已盈利的部分10年期國債頭寸，用于應對潛在的贖回壓力。

“我們之所以優先減持10年期國債，另一個原因是當前相關債券收益率略低于一年期同業存單，持有后者還能持續貢獻相對更高的資產配置回報率。”他向記者分析說。

記者了解到，銀行與理財子近期對10年期國債止盈離場意愿相對較高，還有提升理財產品收益率的考慮。部分銀行與理財子認為，節后部分資金將重返理財市場，因此他們通過套現已盈利的10年期國債頭寸，就能提升相關理財產品收益率，作為他們吸引資金擴大理財規模的新舉措。

上述銀行理財子公司人士認為，盡管近期10年期國債收益率因機構止盈離場操作而有所回升，但這并不意味著市場看跌債券情緒高漲。畢竟，在降準降息預期猶存的情況下，部分投資機構認為未來債券價格仍有反彈空間。

華福證券分析師徐亮指出，央行短時間降息的幾率相對降低，且10年期國債收益率低于1年期同業存單利率，存在持續倒掛狀況，因此長短期債券收益率曲線平坦狀況正給長債利率回升帶來壓力；加之不排除資產荒狀況未來仍會出現，因此債券市場看空情緒并不明顯。

活躍券切換引發套利行情 10年期國債收益率漲幅大幅跑贏30年期

需要注意的是，盡管資金面趨緊令長期國債收益率回升，但10年期國債收益率回升幅度大幅超過30年期國債。

截至2月19日16時，10年期國債收益率自2月7日回升約11個基點，30年期國債收益率則僅僅回升5個基點。

記者了解到，這背后，是近期10年期國債活躍券更換，造成特定的“賣老券買新券”套利行情，推動10年期國債收益率回升幅度擴大。

具體而言，通常新發的10年期國債往往因為機構認購踴躍、流通盤較大與交易流動性較高，往往被金融機構視為新的10年期活躍券，由此造成大量資金涌入這些新發10年期國債，令此前10年期國債活躍券遭遇拋售而價格回落，由此出現兩者收益率出現些許的差異。

目前，金融市場都密切關注在10年期國債品種里，240017、240023以及今年即將發行的250004，誰將成為新的10年期國債活躍券，但這導致原先的10年期國債活躍券240011遭遇拋售。

1月下旬以來，10年期國債品種240017表現持續好于240011，顯示240017被部分資管機構視為新的10年期國債活躍券，正逐漸獲得相應的流動性溢價（債券收益率相應較低），反之10年期國債品種240011收益率因活躍券“光環”下降而遭遇減持，相應債券收益率相對更高。

截至2月19日16時，10年期國債品種240011最新收益率報在1.69%，單日上漲1.7個基點；相比而言，240017最新收益率報在1.68%，單日下跌0.75個基點。

“每當10年期國債活躍券更換期間，不少銀行券商自營部門與基金公司債券交易團隊往往會采取賣老券、買新券的策略博取其中的價差收益。”前述保險資管機構人士告訴記者。

華安證券固收團隊統計，就歷史而言，10年期國債成交量恢復、疊加10年期活躍券成交占比處于低位時，機構入場往往能獲得較高的資本利得，比如2023年12月28日與2024年10月17日，保險等投資機構提前入場布局，成功抓住相關活躍券收益率單邊下行（債券價格上漲）趨勢獲得不菲交易性價差回報。

但是，不是每次10年期國債活躍券更換，都能帶來不菲的賣老券買新券套利收益。去年8月債券調整期間，機構上述操作恰逢債券價格整體回落，就很難實現套利策略回報。

華創證券分析師許洪波指出，相比以往，當前10年期國債活躍券變更行情下的新老券種利差仍有3~5BP的壓縮空間，但如果本月下旬政府債券發行放量令資金面進一步趨緊，以及資金投資風險偏好提振引發資管機構提前行動減持債券應對潛在贖回壓力，仍將制約當前換券行情的收益空間。

前述保險資管機構人士向記者指出，10年期國債活躍券變更行情所帶來的價差套利行情未必會持續很久，因為套利資金日益增加，會很快壓縮相關套利策略收益，令不同10年期國債品種收益率快速趨同。短期內影響10年期國債收益率能否持續回升的一大因素，仍是資金面是否繼續邊際趨緊，驅動更多資管機構加大10年期國債與30年期國債的止盈離場操作力度。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝