2025是中國經濟的轉折之年！對話花旗集團大中華區首席經濟學家余向榮：DeepSeek不是孤例，將激發對中國科創能力的重新定價｜外資機構共話中國資產重估

每經記者 蔡鼎    每經編輯 蘭素英    

【編者按】2025年以來，伴隨著DeepSeek的崛起，關于中國資產重估的敘事正在受到全球資本的關注。外資機構紛紛表達對于中國資產的青睞。聚焦于此，《每日經濟新聞》邀請到瑞銀、東方匯理、渣打、花旗和Roundhill等多家頂級機構共話中國資產重估。

3月11日，花旗集團將美股評級從增持下調至中性，同時將中國股票評級上調至增持，被市場視為全球資本配置轉向的“分水嶺”信號。同日，花旗集團董事總經理、大中華區首席經濟學家余向榮博士發表最新研究觀點，稱2025是中國經濟的轉折之年，中國經濟或迎實際和名義增長雙重筑底。

日前，余向榮博士接受了《每日經濟新聞》記者（下稱“NBD”）的專訪。他在專訪中指出，DeepSeek走出了一條不同的AI技術路線，激發了資本市場對中國科創能力的重新認識、重新定價，且這不是一個孤立事件——從“六代機”到人形機器人，科技領域的突破可以說是層出不窮。

去年，新產業、新業態、新商業模式“三新”經濟增加值占GDP比重進一步提高，超過18%。

余向榮本科和碩士畢業于北京大學，博士畢業于美國威斯康星大學麥迪遜校區經濟學系。他長期從事中國經濟研究，深受市場認可，在2022年~2024年《機構投資者》全球固定收益評比中名列亞洲經濟學家第一名。在2017年加入花旗前，余向榮曾在中金公司、國際貨幣基金組織（IMF）和香港金融管理局任職。目前，他還擔任中國首席經濟學家論壇理事。

談AI：“AI+”將帶來約5000億元的增量支出

NBD：您最新發表觀點稱，2025是中國經濟的轉折之年。當前AI等“新經濟”領域的發展是否已具備拉動宏觀經濟增長的實質性作用？

余向榮：DeepSeek走出了一條不同的AI技術路線，激發了資本市場對中國科創能力的重新認識、重新定價。而且這不是一個孤立事件。過去幾個月，從“六代機”到人形機器人，科技領域的突破可以說是層出不窮。中國產業升級穩步推進，“新經濟”發展勢頭正盛。

AI的發展對經濟增長已有顯著影響。比如，阿里巴巴宣布未來三年將投入超3800億元，用于加強建設云和AI基礎設施，這一投入相當于國內GDP的近0.1%。考慮到其他科技企業的資本開支以及對上下游的帶動效應，我此前初步測算過，“AI+”將帶來5000億元左右的增量支出，為GDP增長貢獻約0.4個百分點。

NBD：當前中國在AI研發、應用及產業鏈協同方面進展如何？政策層面（如國家創業投資引導基金等）將如何加速創新動能釋放？

余向榮：成本更低的開源AI模型，加上出色的高端制造能力，構成AI應用方面的戰略優勢。我認為，中國不會浪費這項優勢和風口。自從DeepSeek橫空出世以來，吉利、東風、上汽等多家車企已經宣布完成與DeepSeek的深度融合，標志著AI在汽車領域的應用進入了新階段。AI與機器人融合也使得智能機器人研發進入了快速迭代的通道。總之，AI跟手機、汽車、無人機、機器人等硬件融合，在中國具備產業鏈協同優勢，也有巨大的應用前景。

NBD：目前，AI呈加速發展趨勢。您認為，AI發展將對勞動力市場有何影響？

余向榮：現在擔心AI對勞動力市場的負面影響還為時過早。美國自2022年推出ChatGPT以來，在宏觀上尚未看到其對就業造成明顯沖擊，而AI相關職位招聘卻大幅增加了68%。

目前中國在AI研究和應用方面還處于早期階段，尚在吸納相關人才。即便未來AI得到廣泛應用，中國龐大的勞動密集型產業依然是就業市場重要的緩沖墊。比如，在制造業領域，制造環節勞動可以被替代，但研發、檢測和營銷仍然需要大量人工。又比如，在服務業領域，隨著退休老人逐年增加，銀發經濟和養老產業隨之而來，即便有智能產品可以應用，仍然會創造大量就業機會。

圖片來源：每經記者 孔澤思攝

談“新經濟”：2024年“三新”經濟增加值占GDP比重超18%

NBD：您如何評價當前“新經濟”在中國經濟中的地位與作用？這對中國經濟的長遠發展又有著怎樣的意義？

余向榮：從存量規模來看，“新經濟”在GDP中所占份額也不亞于老經濟板塊了。據我此前測算，僅機電產品（包括機械設備、電子產品等）、交通設備（如電動汽車、飛機、造船）和電池產業對中國經濟的直接和間接貢獻已經與房地產產業鏈相當了。

按照官方口徑統計，去年新產業、新業態、新商業模式“三新”經濟增加值占GDP比重超過18%，也不比房地產小了。從最窄的口徑看，十年前，第三產業中信息技術行業和房地產業對GDP增長的直接貢獻大體相當，現在信息技術產業的貢獻依然保持穩定，而房地產比重已顯著下降。

一旦“舊經濟”完成筑底，一定程度上意味著中國經濟轉型取得了初步成功，整體經濟增長有望筑底回升。就“舊經濟”而言，我們首先要看到房地產周期企穩，才能談消費內生復蘇。自去年9月政策轉向以來，住房銷售呈現修復態勢，庫存去化周期有所緩解，房價也出現了初步改善跡象。

如果政策利好和積極因素繼續累積，我傾向于認為今年下半年高線城市房地產市場可以實現止跌回穩，那么往后房地產對經濟的拖累作用就會逐步收斂、甚至逆轉。一旦住房市場企穩，過去幾年的負向財富效應就可以避免，將有助于消費者信心的修復。住戶部門超額儲蓄的釋放將是觀察2026年消費走勢的一條重要線索。

名義增長筑底則取決于供給側“反內卷”政策力度。如果措施得力，供需結構趨于合理，那么生產者價格指數（PPI）下行趨勢就可以得到遏制。如果需求側和供應側政策相互呼應，我們可以看到PPI和GDP平減指數在2026年回到正值區間，筑底回升。 

談經濟韌性：中國是全球制造業中心，出口網絡多元化，可抵御供應鏈沖擊

NBD：在特朗普新一屆政府發動的全球關稅戰背景下，中國經濟具有怎樣的韌性來應對？

余向榮：應該說，今年外需勢必會面臨一些逆風，對此我們還是要有清醒的認識和相應的政策儲備。美國新一屆政府已經對華加征了20%關稅。后續我們還要關注正在進行中的“美國優先貿易政策”審查。這一審查將在4月初到期，屆時美國政府可能還會有進一步關稅措施，也可能會沖擊到中國對美出口。

當然，這種壓力也不是不可承受。中國出口網絡已經多元化，美國在中國出口中所占份額已經從2018年的19.2%下降到去年的14.7%。中國是全球制造業中心，產業鏈已充分向外延伸，只要有需求，中國產品依然會通過各種渠道進入美國市場，不可能完全堵住。此外，自上一輪貿易爭端以來，中國更加注重產業鏈的穩定和安全，產業升級取得進展，可以更好地抵御出口管制等供應鏈沖擊。

圖片來源：每日經濟新聞 資料圖

談提振消費：消費也是一種投資 

NBD：3月24日，財政部發布2024年中國財政政策執行情況報告。報告提出，2025年財政政策要更加積極，支持全方位擴大國內需求，大力提振消費。3月16日，中共中央辦公廳國務院辦公廳也印發了《提振消費專項行動方案》（以下簡稱“方案”），您認為這樣的政策措施會對提振消費起到怎樣的實質性作用？

余向榮：《方案》最重要的意義在于確認了政策思路的變化，即重新認識消費、定位消費，把全面提振消費列為今年首要任務。它更加關注老百姓的消費能力，比如強調要促進工資性收入合理增長、增加養老金等社會保障福利，也希望穩定股市樓市的財富效應。它也更加注重老百姓的消費時間，比如要嚴格落實帶薪休假、探索設置中小學春秋假、保障勞動者休息休假權益，一些科技大廠近期也開始要求減少加班。這些都是培育消費型社會所必需的，是明確利好的。

要說真金白銀提振消費的舉措，“以舊換新”政策是一個代表。我初步測算，今年用于以舊換新的3000億特別國債資金可以拉動社會零售總額0.8個百分點的增長。

我想也是時候推進消費再平衡。居民消費在GDP中所占比重過去20年就沒有超過40%。隨著貿易保護主義抬頭，現在需要更加重視消費。首先要重新認識消費，避免“節儉悖論”。消費也是一種投資，而投資是延遲的消費，二者不可偏廢。

其次，要讓居民收入增長高于名義GDP增速。消費是收入的函數，如果支出端要擴大消費，收入端就要提高居民的收入分配比例，尤其是勞動者報酬在初次分配中的比重。

我建議我國借鑒日本20世紀60年代池田內閣的經驗制定一個“國民收入倍增計劃”，將收入增長更明確地納入政策評價體系，動員各方面力量提振居民收入。同時，還要筑牢社會安全網。居民收入分配占比擴大的空間必然是有限的，因為它會擠壓企業和政府的份額。

消費再平衡還可以通過降低儲蓄率實現。據我測算，去年我國城鎮居民儲蓄率為36.2%，有巨大下降空間，而其下降的前提是有更完善的社會保障體系兜底。

NBD：今年政府工作報告提出，制定促進生育政策，發放育兒補貼，大力發展托幼一體服務，增加普惠托育服務供給。《方案》也提出，“加大生育養育保障力度，研究建立育兒補貼制度”。您如何看待這項政策？在您看來，要多大的生育補貼才能對促進生育起到實質性的作用？

余向榮：養育成本高是生育率低的重要原因。例如，我國嬰幼兒入托率只有5.5%。80%以上嬰幼兒由父母和祖父母照料。又比如，中國人均居住面積42平方米，一二三線平均房價分別約4.4萬、1.3萬和0.97萬元，那么增加一個家庭成員的居住成本約為185萬、55萬和41萬元。

所以，生育補貼有“門檻效應”，一定要足夠大才能改變人們的生育選擇。在全球貿易保護主義抬頭、基礎設施趨于完善的背景下，政府的支出結構確實需要更多地從基建投資和產業補貼轉向人口投資和民生保障。

全國性的生育補貼政策還在研究過程中，我預計年中能夠出爐，最快下半年開始實施。如果參考呼和浩特的補貼標準，那么第一年生育補貼接近1000億元，相當于社會零售總額的0.2%，往后還會增加。生育補貼就是定向發錢，首先有利于消費。

至于對出生率的影響，中國農村居民可支配收入去年差不多23000元，一年生育補貼達10000元，就具有吸引力了。如果國家補貼和地方補貼可以疊加，我相信效果會更加明顯。

很多人問，錢從哪里來？一人10000元，一年只要1000億元不到，相比之下，我國一年基建投資超過17萬億元。即便在現有財政框架下，這也是完全有空間騰挪的。但更好的辦法是，通過超長期特別國債低息募集增量資金用于長期人口戰略投資，乘數效應會更大。