經濟增長模式不改變信貸將很難有效管理

每經記者  馬駿骎  發自上海

        國內緊縮信貸傳言四起，全球金融市場為之震蕩。在當下，如何看待貨幣信貸政策形勢？對于投資者而言，又將面臨怎樣的政策環境？昨日（1月28日），復旦大學經濟學院副院長孫立堅教授就這些熱點問題接受了《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者的專訪，他指出，去年中國經濟增長主要依靠的是基礎設施建設、三農建設等，投資的特點是周期長，資金不會一次性用完。今年信貸的增長將是去年政府大量刺激政策的配套延續。只要這種“輸血型”模式——也就是不管結構好不好，靠政府花錢來促進投資的增長模式——不改變，要實現信貸控制是比較困難的。

        NBD：最近關于緊縮信貸的傳言非常多，你怎樣看目前的信貸形勢？流動性泛濫的源頭究竟在哪里？

        孫立堅：原因可歸結為一點，即中國經濟增長延續的依然是政府主導的“輸血型”模式。去年中國經濟增長主要依靠的是政府推動的公共投資，包括基礎設施建設、三農建設等，投資的特點是周期長，資金不會一次性用完。今年信貸的增長將是去年政府大量刺激政策的配套延續。只要這種“輸血型”模式——也就是不管結構好不好，靠政府花錢來促進投資的增長模式——不改變，要實現信貸控制是比較困難的。

        目前監管層已經意識到，銀行發放貸款不僅僅是信用創造，同時還要考慮貨幣的乘數效應。最簡單的例子比如企業項目資金不會一次性全部用掉，而是會把一部分存在銀行，這導致企業存款顯著上升并產生了額外的利息，等到第三階段再把錢存一部分到銀行，可能又加息了，所以貨幣總量是在增長的，原因在于基礎貨幣在賬面上已經被多次使用了。

        目前監管層提高存款準備金率顯然考慮到了乘數效應，就是要銀行把更多的錢凍結住，而不是放到市場上，通過信用乘數的作用不斷放大。因為正是通過乘數效應，使得去年適度寬松的貨幣政策實際變成了超寬松的局面。其實調整存款準備金率的做法在發達國家中的使用是非常謹慎的，加息倒是相對溫和的做法，而如今媒體報道監管部門加強窗口指導，銀行貸款每日都要上報等等，都說明管理的力度已經加強了，原因就是監管層意識到了乘數效應的兇狠，本來覺得只要控制住基礎貨幣就可以了，現在發現還要搞清楚存款、貸款信用創造的過程。

        NBD：監管層的緊張似乎從側面驗證了1月份以來貸款規模的量可能是相當龐大的，這是否意味著今年信貸管理將是一項非常難的課題？

        孫立堅：的確，今年政府項目要繼續完成，所以無法完全有效遏制銀行的信用創造。同時，如果信貸遭到遏制，將導致銀行正常收益能力下降，并影響銀行應對突發性風險和局部違約的能力，影響整體績效。這就是為什么銀行都在  “賭博”，趁著監管層沒有正式啟動緊縮政策之前選擇集中放貸。

        其實只要“輸血型”的經濟運行方式持續，信貸管理將非常困難。目前市場對于監管層的緊縮政策就已經表現出一種獨特的心理預期，投資者認為這些措施的作用只是暫時的、溫和的、漸進的，不可能立即見效。于是就表現為一方面銀根在收緊，另一方面政策收緊對資產價格的影響表現為“有價無市”，而并非“無價無市”，投資者認為只要撐住價格，資金放出去以后照樣可以把價格炒作上去，市場對政府的收縮能力是有懷疑的。

        因此，只有當什么時候市場自身造血功能逐步體現，即通過企業自身利潤和盈利的增加，通過做大產業資本來擴大投資，才能解決信貸管理的難題。但是現在國內市場內需的作用依然有限，某種程度上還需要依賴政府看得見的手來發揮作用，這就導致了今年信貸一步都不能走過頭，因為對信貸進行遏制是相當困難的，不可能完全強制性地抽回銀根，而只能在宏觀上緊縮、在微觀上著力于“度”的把握和局部調整。今年可以預見監管部門會很忙，因為監管部門必須通過頻繁的措施來解決政府主導的“輸血型”經濟增長模式所帶來的一系列后遺癥，比如資產價格泡沫問題和通脹壓力的問題。

        NBD：面對這樣一個比較復雜的環境，你預期今年的貨幣信貸政策將表現出怎樣的特點？

        孫立堅：中國所面臨的環境的確非常復雜。中國的貨幣政策既要解決就業問題、經濟增長問題，同時又要解決通脹問題、資產價格泡沫問題，一方面中國以投資為導向的經濟增長模式需要錢，另一方面更多錢放出來又可能導致通脹，因此中國的政策是多元目標的，多元目標之間甚至是矛盾的，因此這就牽涉到一個“度”的把握，而唯獨“度”的把握是非常困難的，這比方向的選擇要難很多。

        因此，在處理復雜的問題上，政策往往不會采取“一刀切”的做法，而是會表現出很強的靈活性、針對性、和局部調整的特點，同時政策出臺將是密集和頻繁的，這將是今年政策總體的特征。考慮到這樣的特征，那么市場所傳監管層要求個別銀行1月停止放貸、或者針對不同銀行的情況，采取差別化、非對稱的存款準備金率都是非?？赡馨l生的，也是比較現實的做法。

        與此同時，多元目標也決定了必須要有多項政策應對?？梢耘袛啵瑔慰控泿耪?、信貸政策絕對不能幫助中國解決所有問題，因此必須依靠其他政策，政策的“組合拳”十分必要，比如從產業政策、國家財政政策、稅收政策等方面共同配合央行貨幣政策的執行。

        NBD：說到資產價格泡沫的問題，你認為政策對于房地產行業將采取怎樣的態度，對市場將帶來怎樣的影響？

        孫立堅：在“輸血型”經濟模式之下，政府承擔的壓力很重，它需要依靠消費來緩解公共投資的負擔，而住房和汽車是消費領域唯一比較成功的亮點所在，所以政府盡管不希望房地產價格膨脹過快，但也意識到其作為消費火車頭對經濟增長的拉動作用，并且不希望集中了大量風險的銀行遭受打擊，因此中國房地產市場不會出現類似日本的“硬著陸”。

        但另一方面必須為房產市場降溫，房產泡沫形成的主要原因是產業資本向金融資本轉移，造成價格過熱。歷史經驗表明，房產泡沫不會自行著陸，也不會慢慢釋放，唯一的釋放途徑就是“硬著陸”，而“硬著陸”產生的結果要么就是大量資金流入商品市場導致通脹提前到來，要么就是市場認為財富效應不夠，消費更加冷卻，物價崩潰便產生通縮，無論何種結果都會對物價帶來深刻影響。總之，房產市場的調控同樣是如何把握“度”的問題，這其中要看政府和市場的博弈、也要看熱錢等外部因素的作用。



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