股市債市資金面捉襟見肘

　　分析人士20日對中國證券報表示，本周將面臨存款準備金率上調、銀行月末考核和石化轉債申購，資金面風險因素再現，使股市短期難以樂觀，債市所受沖擊則更為突出。

　　資金緊張或難免

　　“抑信貸”、“堵熱錢”、“防通脹”，再加上萬億元到期資金，這些為上調存款準備金率提供充足理由，央行此舉并未超出市場預期。然而，在資金面剛剛恢復平靜，且存款準備金率本已處于歷史高點背景下，市場更加關注存款準備金率進一步上調對銀行體系流動性乃至資本市場走向的影響。

　　歷史經驗表明，在經歷春節后快速回暖后，存款準備金率上調很可能成為銀行體系流動性狀況的分水嶺。作為流動性凍結工具，存款準備金率具有集中快速回收冗余貨幣的特點，但難免會產生“打倒一片”的結果。從2010年的情況來看，資金利率幾次劇烈波動過程，大多伴隨著存款準備金率上調。在過去一年多的七次上調后，存款準備金上繳累積效應已不可忽視。隨著存款準備金率向閾值挺進，銀行超儲水平逼近臨界值，每一次上調存款準備金率所帶來的邊際效應將愈加明顯。

　　這一點，從最近兩次上調存款準備金率后資金面的緊張程度上便可見一斑。

　　目前市場有觀點認為，此次上調存款準備金率，在很大程度上是沖著回籠春節前主動投放貨幣與春節后到期資金高峰而來，存量投放貨幣與新增到期資金將緩解存款準備金率上調影響。然而，存款準備金率上調與資金到期在時點上的錯位，決定未來一段時間資金面轉向緊張幾乎不可避免。具體而言，此次上調存款準備金率預計可凍結資金5400億元左右，其中，凍結存量存款約3500億元，春節后大量回流銀行的資金將適用新的存款準備金率，預計可回籠貨幣1900億元左右。2月24日存款準備金率上調當周公開市場到期資金只有980億元，盡管3月和4月有超過萬億元資金到期，但遠水難解近渴，短期資金缺口足以造就資金面的階段性緊張。

　　在上調存款準備金率前一日的2月23日有230億元的石化轉債將展開申購，參照去年6月中行轉債發行的情況，其對資金面的擾動不可小覷。

　　此外，本周A股市場將迎來12只新股發行，這將再度掀起新股發行高潮。存款準備金率上調時點臨近月末，這意味著，銀行貸存比考核和金融機構跨月資金需求將同時沖擊市場資金面。上述多項因素疊加注定未來一段時間資金面將不會平靜。

　　股債表現料有別

　　在快速消化年內首度加息沖擊后，春節后債市先抑后揚，尤其是中短期收益率出現一波幅度可觀的回調。銀行體系流動性改善充當關鍵的推動力量。此種邏輯同樣適用于股市。除估值與政策預期外，資金面在此輪A股市場反彈中發揮作用不可小視。

　　在認清資金面影響力后，當資金利率新一輪“沖擊波”降臨時，市場會作何反應不言而喻。對股市而言，政策平靜期被打破、資金環境可能變得更為嚴峻。這就意味著，短期支撐市場的力量只剩下估值，股市能否承受住考驗尚不確定，但目前可以確定的是，估值難以成為驅動市場上漲的動力。

　　相比之下，債市承壓可能更大。畢竟在政策高壓態勢下，部分樓市投機資金進入股市值得期待，債市資金面主要取決于對基礎貨幣收放與銀行資產配置。此前有研究人士表示，長周期金融脫媒進程加快與短周期存款準備金率屢創新高的事實，將使銀行流動性管理難度加大，相對利率緊縮，未來存款準備金率加碼可能更值得警惕。事實證明，去年底和今年1月下旬由資金緊張所引發的短期產品激烈調整已充分暴露債市資金面系統風險。目前來看，短期資金利率脈沖風險，決定收益率曲線即將迎來新一輪平坦化上行。

　　當然，如果未來隨著公開市場資金陸續到期，資金面的改善快于預期，新一波交易性機會可能會就此來臨，不過，其前提是3月和4月存款準備金率不繼續上調或上調時間間距較長。