原點？新起點！

每經編輯 每經記者 李文藝    

每經記者 李文藝

2011年12月，當上證指數再度行至2245點時，距2001年這一點位首次出現已過去整整十年。

十年前，2245是一輪牛市的終結點，也是4年熊市的起始點；十年后，2245并不是“誰”，它變身為一個符號，沉痛地提醒投資者，中國A股市場剛剛經歷的十年只是浮云。若從數字上來理解，的確是這樣。

然而，真是這樣嗎？就像“一個人不可能兩次踏入同一條河流”，A股市場也不可能兩次經歷一模一樣的2245點。與十年前相比，我們有了中小板、創業板，還有融資融券業務；與十年前相比，我們的證券制度更完善；與十年前相比，A股數量幾乎增加了一倍；與十年前相比，我們的機構投資者隊伍壯大了，個人投資者對資本市場的認識也越發深刻。

翹首新十年 期待五大新政

雖然上證指數回到了十年前的原點，但市場的腳步從未停止，盡管這一發展與荊棘相伴。下一個十年，仍有5方面的改革新政值得期待。

隊伍擴編 壯大機構投資者

投資人隊伍在過去十年中發生了翻天覆地的變化，英大證券研究所所長李大霄對 《每日經濟新聞》說：“目前市場遇到投資人不足的瓶頸，另一方面，我們又有龐大的儲蓄資金和民眾資金需要尋找出路。”

時間是最由不得人作對比的。2001年的職業股民，長期蹲在證券公司大廳里，看報紙，聊消息，一個熱點會很快傳遍整個營業廳，也有部分股民通過網絡查看資訊，進行交易。不管是采用哪種交易方式的股民，對技術分析手段，總能聊上幾句，而那些對技術研究精通者通常會被周圍人稱為“炒股專家”。

2011年，技術派仍然存在，而且衍生了更多更先進的技術分析手段，但對上市公司的研究、對行業的了解、對宏觀經濟形勢的分析，悄然成為主流，因為股民開戶數已從十年前的6000多萬戶發展到如今的超過1.6億戶，增長了1.67倍，股民的結構也發生了變化，新增的股民中大多數是年輕人，以及有理財需求的中產人群。

投資人隊伍在過去十年的改變，不僅體現在股民的數量和結構上，更重要的是機構投資者的出現和壯大。2001年之前，中國的基金數量少得可憐，不足以成為一股投資力量。而現在，開放式基金的數量已接近900只，資金規模超過2萬億元，其中偏股型基金數量在600只左右，資金規模約1.7萬億元。在2002年發布 《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》之后，我國的QFII制度正式啟動，2003年7月，QFII第一單出爐，至今QFII的資金規模已發展至近100億美元。

毫無疑問，機構投資者的壯大，讓A股市場的投資人更加專業、理性，也為整個市場的完善提供了良好的土壤。

2011年12月14日，證監會新任主席郭樹清在證監會內部會議中指出，將加大力度培育機構投資者隊伍，研究加大鼓勵各類長期資金投資股票市場的政策措施，適當加快引進QFII步伐，增加其投資額度，盡快出臺人民幣回流資本市場（RQFII）實施辦法，逐步擴大港澳地區投資滬深股市實際規模。

未來十年，這一趨勢得到延續，機構投資者將成為股市的絕對投資主體，除了基金、券商自營、QFII等，還會有更多新的機構投資者加入。保險資金投資股票和股票型基金的比例也已在2010年明確為合計不超過20%。

激活退市機制 讓“死水”流動起來

誠然，為解決國企資金困難而生的A股市場中，上市公司良莠不齊，IPO造假，虧損企業戴了N年ST帽子仍然僵而不死，導致上市公司形成“寬進嚴出”的畸形局面，上市容易，退市難，A股市場被業內人士戲稱為“一潭死水”。

究其原因，退市制度形同虛設是最為市場詬病的問題之一，但這不能否認過去十年，整個市場在退市機制形成上的進步。2001年之前，只有《公司法》規定了上市公司不按規定公開其財務狀況，或對財務會計報告作假，或有違法行為，以及最近三年連續虧損的，將暫停上市。實際操作中，并沒有企業暫停上市。2001年，證監會推出了《虧損上市公司暫停上市和終止上市的實施辦法》，詳細規定了暫停上市、恢復上市、終止上市的一系列程序，立即出現A股市場第一家因連續虧損而退市的上市公司——PT水仙。退市通道的開啟，也讓“越虧越炒”的概念在投資者腦海中逐漸淡去。

遺憾的是，隨即開啟的三板市場，讓退市制度再一次形同虛設，至今這個問題仍未解決。

不符合條件的上市公司能否盡快退市牽涉到許多頑疾的解決。如果退市機制能良好運轉，投資者對“ST”股的追逐之風必將平息，屆時會重拾價值投資之道。此外，已經建立的做空機制也才會得到有效運行。退市機制能否被激活如此重要，所以在創業板推出之時，創業板上市公司的退市制度迅速成為關注焦點，市場呼吁之聲此起彼伏，監管層也作出了回應。

上個月，深交所已擬定了《關于完善創業板退市制度的方案》，并向社會公開征求意見。該方案在原有制度基礎上，增加了“連續受到交易所公開譴責”和“股票成交價格連續低于面值”兩個退市條件。有市場人士指出，2012年或許會延續這一趨勢，進一步推出更嚴厲的退市政策。

未來十年，A股市場強力貫徹退市制度已可預見。

強化公司治理 從重融資到重回報

2001年初始，證監會連續兩天宣布查處億安科技（現為ST寶利來，000008，收盤價7.96元）涉嫌操縱案和中科創業 （現為ST康達爾，000048，收盤價8.36元）違規操作案，市場為之震動，隨后，有莊股背景的個股集體大跳水。針對當時的市場，經濟學家吳敬璉拋出了著名的 “賭場論”，甚至認為股市連賭場都不如，因為賭場還有規則可言，股市卻有人偷看了底牌。

在2001年之前的兩年里，證監會對200多件違法違規案件進行了調查，成立了9個稽查局，但類似事情仍然層出不窮，主要表現在上市公司信息披露延遲或造假，再加上部分上市公司改制不徹底，內部管理混亂，雖然那時《證券法》已經開始實施。其實，比較普遍的觀點還是認為，2001年之后，中國證券市場才步入法制時期，對上市公司的治理也開始逐步到位。

2002年，《上市公司治理準則》發布，規范了上市公司運作。2004年“國九條”提出，要完善證券發行上市核準制度，重視資本市場的投資回報，要采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。隨后的股權分置改革更不用多言，雖然過程曲折，阻力頗多，最終還是實現了A股市場的全流通，解決了最大的歷史遺留問題。

2007年 《上市公司信息披露管理辦法》頒布，對上市公司各項信息的披露作了詳細的制度規定，同時廢止了過去零散的信息披露規定。2008年，證監會又發布了修改后的《上市公司收購管理辦法》，為大股東增持打開方便之門。同年，國資委宣布支持中央企業增持或回購上市公司股份。

可見，過去十年，對上市公司的監管并非毫無建樹。更值得一提的是，針對上市公司普遍輕回報的狀態，2008年證監會出臺了相關政策，要求進行再融資的上市公司現金分紅比例不低于最近三年凈利潤的30%，當時這個“強制分紅”條款只針對有公開再融資要求的公司。直到今年11月，證監會主席履新之后，相關發言人表示已上市公司需明確紅利回報規劃，包括現金回報方案和分配決策機制，且要求IPO公司在招股說明書中明確分紅方案。隨后便出現了首批IPO企業在招股說明書中承諾現金分紅，其中就包括頗受市場關注的新華保險（601336，收盤價26.44元），該公司承諾每年現金分紅不少于可分配利潤的10%，并且在明年三季度之前，實施完畢不少于10億元的特別分紅。

深化IPO改革 正本清源保量更保質

一直以來，參與新股申購，是大資金及機構投資者穩定的利潤來源，運作模式也很簡單，一級市場定價較低，而新股上市一般都會遭到爆炒，穩賺不賠。況且，在原來的新股發行制度下，資金越多，中簽幾率越大。有人算過一筆賬，在上一波大牛市時期，打新股的年化收益率能達到30%。然而，資金不足的中小投資者卻無緣這一利潤盛宴，他們只能在二級市場上以較高價格買入。

這一明顯不合理現象在2009年被打破了。當年，證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，雖然名為指導意見，卻是新股暫停申購9個月后出臺的一部力爭讓新股發行市場化的IPO改革制度。隨后，桂林三金（002275，收盤價14.18元）成為第一只IPO新政后發行的股票。上述指導意見對每位投資者參與新股申購的賬戶數、單筆申購上限都作出了規定，并且在IPO詢價制度上開始市場化。

新政執行兩年至今，的確解決了部分問題，例如一定程度上抑制了新股上市首日的爆炒，讓更多中小投資者能申購到新股，新股定價也更市場化。但同時又衍生出新的問題，如最終的結果是新股發行價格過高，違背了新政讓一二級市場價格接軌的原意，現在的情況是申購價過高，上市就破發，參與網上申購的個人投資者也只是新股價格的被動接受者，沒有發言權，少數參與詢價的機構把控著定價權。更為惱火的是，許多企業一上市業績就 “變臉”，如豐林集團（601996，收盤價10.17元），上市首個季度就出現業績下滑。

可以說，新股發行制度的改革還需要更深入，同時也需要多個配套政策的出臺。值得注意的細節是，證監會新任主席上任后，立即出現新股過會失敗案例增多的情況，這已被市場解讀為 “更嚴厲的審核”，從源頭把關新股質量。

中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜表示，2012年，我國上市審核制度將極力避免企業上市圈錢的行為，審核條件上更加市場化，對企業經營業績的波動容忍度放寬，但對企業長期盈利能力及內控能力審核難度將大幅提升，主要表現在強化審核募投、經營現狀、市場化分析、組織架構、內控能力量化等方面的能力，以此保證企業長效盈利能力，保護投資者利益。

做空機制 是時候加大馬力了

過去十年中，與股權分置改革一樣具有里程碑意義的是做空機制的出現，A股市場終于邁入了雙邊市格局。

2010年3月底，滬深交易所通知融資融券試點正式實施，A股市場從此有了做空機制，這離2006年證監會發布 《證券公司融資融券試點管理辦法》已過去4年，可見，管理層對A股市場引入做空機制的謹慎程度。2010年4月16日，首批4個股指期貨合約正式掛牌交易。

不過，融資融券業務開展伊始，融資者遠遠超過融券者，雖然對A股市場長期單邊市格局吵吵嚷嚷了很多年，但真正進入雙邊市時，投資者顯得有些拘謹和矜持，思維方式的轉變也需要一定時間，畢竟這才過去一年多。

2011年10月28日，證監會發布了 《轉融通業務監督管理試行辦法》，同時發布《關于修改〈證券公司融資融券業務試點管理辦法〉的決定》和《關于修改〈證券公司融資融券業務試點內部控制指引〉的決定》。再加上10月19日，中國證券金融股份有限公司正式獲得國家工商局的企業名稱核準，轉融通業務已箭在弦上，該業務將為證券公司開展融資融券提供資金和證券來源，打破證券公司券源不足的限制，大大活躍融資融券市場。

而只有融資融券市場的活躍，才能真正讓做空機制發揮作用，起到平滑市場波動、增加流動性、讓市場監管更有彈性等多種功效。未來十年，是A股市場做空機制建設發展的首個十年，擁有成熟做空機制的市場值得期待。

投資新十年 現金奶牛價更高

2245點——斗轉星移十年已過，上證指數漲幅歸零。

過去十年里，中國GDP每年以超過8%的速度增長，人均收入也在逐年增加，但作為經濟發展的晴雨表，股市為何沒有起色呢？這一明顯的背離不能簡單地歸結于股市失靈，從設計到運營，從監管到執行，其中摻雜著太多的復雜因素。

可是，對于部分投資者來講，股指沒漲并不代表沒有投資收益。假如有人在2001年買入貴州茅臺（600519，收盤價201.78元），持有十年后，漲幅超過28倍；如果買張裕A（000869，收盤價112.02元），這期間的投資收益超過12倍；如果買云南白藥（000538，收盤價55.92元），收益率超過13倍。

誰說A股市場沒有價值投資？只是許多投資者一味追逐 “黑馬”帶來的暴利，而忽視了“白馬”創造的穩定收益。

隨著證券市場的投資標的不斷擴容，監管制度不斷完善，投資者結構不斷更新，網絡信息傳播更加發達，“跟莊”會過時，“打探小道消息”也會過時，但價值投資卻不會過時，只會根據新的情況演變出新的方法。

十年驗證：A股白馬跑贏巴菲特

在證監會出臺強制分紅政策之前，A股市場就已經存在一批現金奶牛了，最典型的代表是貴州茅臺和張裕A，還有佛山照明（000541，收盤價10.41元）等。事實證明，這些具有良好現金流、業績穩定增長且愿意現金分紅的上市公司，在過去的十年里，股價表現很好。

以2001年為起始點，來自巨靈的統計數據顯示，除了貴州茅臺、張裕A分別上漲28倍和12倍外，中聯重科（000157，收盤價7.51元）漲幅超過15倍，格力電器（000651，收盤價17.03元）超過12倍，雙匯發展（000895，收盤價73.45元）超過9倍，瀘州老窖（000568，收盤價40.26元）超過11倍，類似的例子還可以列舉上百個。

試問，有多少投資者在過去十年里獲得了超過10倍的投資收益？事實證明，價值投資才是經得起時間考驗的，即使在眼下這個為人詬病、個人投資者占多數的A股市場，仍然有價值可尋。

由此計算，如果堅持價值投資理念選擇上述白馬股，那么在過去十年間，投資者的年度復合收益率超過30%并非難事。誰都贊同 “幾乎沒有一個專業投資人能在自己的職業生涯中保持復合增長率20%，除了巴菲特”這句話，而事實上，巴菲特能做到的年度復合增長率也只在20%左右，而A股市場卻制造了資產每年以30%速度增長的投資奇跡，這不僅好于回到原點的上證指數，還跑贏了投資大師巴菲特，當然后者堅持的時間更長。

相反的是，在過去十年投資收益為負的名單中，一連串ST股名列其中，盡管它們當中有的還曾連續漲停，風光一時。

選股標準：治理+業績+分紅

應該說，剛剛過去的十年中，A股市場的價值投資理念已經生根發芽，從最初的“嗤之以鼻”，到現在的不斷探索，甚至不少人已開始嘗試，并得到了甜頭。特別是2005年股權分置改革啟動以后，全流通讓A股的價值投資具備了基礎條件。

通過對上述白馬股的特點分析，不難發現，前十年價值投資的選股條件主要有三點：一是公司治理良好。這是上市公司長久發展的根本；二是業績穩定增長。從統計的數據看，釀酒，煤炭，醫藥上市公司在過去十年中業績增長普遍較好，也是白馬貢獻最多的行業；三是穩定的現金分紅。一般而言，業績好、治理好的上市公司都會有持續、穩定的現金分配方案。

下一個十年，價值投資理念將更加深入地根植于投資者心中，而市場環境也發生了變化，過去對價值投資的選股標準不一定會適用?，F在新的情況是，管理層對上市公司公司治理方面的監管更加嚴格了，而且趨勢是越來越嚴。同時，財經媒體的活躍發展，也從第三方的角度對上市公司進行監督，違法違規事件暴露得更快，難以隱形。所以，未來十年，大部分上市公司必須在公司治理上下夠力氣，也會出現越來越多治理良好的上市企業。

此外，做空機制的大力發展，使得暴漲暴跌更需要強勁的理由支撐，否則很容易出現投機現象。一旦要對某家公司講“故事”，絕對不能是忽悠性質的，否則股價的上漲只會引來更多的做空者。謹慎、理性、淡定將成為投資者時刻銘記的關鍵詞。

過去十年，貢獻白馬股最多的來自醫藥、釀酒和資源等行業，這是在白馬股出現后統計而得的結論?？紤]到十年前A股上市公司標的并不全面，單個或幾個上市公司的發展并不能完全代表整個行業的前景?，F在，A股市場有2000多家企業，今后還將越來越多，特別是創業板推出后，上市了一批細分行業的龍頭，上市公司對行業的代表性增強了。因此，未來十年哪些行業能夠快速發展是白馬成長的關鍵因素。

新十年：現金分紅是首選

既然市場環境趨向規范，新十年的價值投資該如何繼續？

讓我們回到股市財富來源的根本——上市公司現金分紅。的確，即使是十年投資總收益超過10倍，甚至20倍的白馬股，它們每年分配的現金計算得出的股息率，仍然是偏低的。

不過，未來十年，對現金分紅的重視程度將遠遠超過過去的十年，可以從兩個方面得到線索。首先，監管層對上市公司現金分紅，以制度的形式加以固定，現在IPO過會公司基本都承諾每年現金分配比例不低于可分配利潤的10%。其次，從現實的分紅情況看，趨勢是向好的，2001年以來，有現金分紅的上市公司占比已由原來的30%提高到2010年的60%以上，也就是說去年已有超過半數的上市公司進行了現金分紅。而最近三年的數據顯示，實施分紅的上市公司數量分別為856家、1006家和1321家，現金分紅金額分別為3423億元、3890億元和5006億元，這還是證監會強制分紅政策出臺之前的數據。

那么，在良好的公司治理這個基本條件下，新十年價值投資首選現金分紅持續穩定的上市公司，當投資者開始追捧具有分紅口碑的上市公司，也將反過來促使更多的公司實施分紅政策。在上述兩個特點滿足后，可特別關注那些細分行業的龍頭企業，只要行業的發展能進入快車道，它們就將成為最終的受益者。