熊錦秋：內幕交易應從什么時候算起？

◎熊錦秋（資深經濟研究工作者）

證監會認定光大證券烏龍指事件構成內幕交易，筆者對光大證券內幕交易的時間界定及賠償范圍提出個人看法。

首先，證監會對光大證券內幕交易時間段的認定值得商榷。證監會新聞發言人介紹，光大證券16日上午事發后至上午收盤的交易行為不認定為內幕交易；但下午開盤到公告之前這段時間為內幕交易。筆者認為，光大證券在14時22分發布公告之前進行的所有對沖交易，均應屬內幕交易。

證監會之所以認定光大證券構成內幕交易，也是因為其異常交易直接造成股價大幅波動，影響了投資者對權重股票、ETF和股指期貨的投資決策，屬于《證券法》第75條規定的內幕信息。

《證券法》第75條規定，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息；并列出內幕信息類型，其中就包括“證監機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”。證監會就是以這個兜底條款，來認定光大證券烏龍指事件中確實存在內幕信息；光大證券公司直接交易員以及主要管理人員，無疑都屬內幕信息知情人。

按《內幕交易行為認定指引》，內幕信息知情人，在內幕信息敏感期內有買賣證券等行為的，應認定構成內幕交易。而內幕信息敏感期，是指“從內幕信息開始形成之時起，至內幕信息公開或該信息對交易價格不再有顯著影響時止”，顯然，證監會將光大證券烏龍指事件的內幕信息初始形成時間，確定為下午13點。而筆者認為，在異常交易發生后，光大證券交易員就可感覺到自身交易與市場波動之間的關聯關系，就可認定為內幕信息形成之時。

即使光大證券下午發布公告，它也不能說就徹底查明了股市波動的所有原因，影響股市漲跌的因素太多了，比如當日市場傳聞眾多，或許光大證券誤操作只是引起股市波動的原因之一，它不可能窮盡股市波動原因、只能就自己所掌握的信息也即本公司誤操作信息進行公告。從誤操作之后到上午收盤，從下午開盤到14時22分發布公告，在這兩個時間段，光大證券的交易員以及公司高管對本公司異常交易信息的掌握，不會有什么本質區別，不能因為下午對沖操作由集體決策就屬明知故犯、上午交易員自行對沖就是合規。由此，從誤操作開始，就應認定為內幕信息形成之時。

從光大證券誤操作到上午收盤這段時間，正是不明真相中小投資者大量買入的時間，將這些投資者排除在內幕交易受償范圍之外，無疑是不公平的。

其次，光大證券只應對相關個股投資者進行賠償。即使按筆者理解，將光大證券內幕交易敏感期確定為“從上午誤操作后（11時07分左右）到下午14時22分”，光大證券也并不需要對此期間所有股票投資者進行賠償（期指投資者賠償此處不議）。有人根據8月16日11時到下午13時30分之間，滬深兩市交易額達900億元，而當天下午滬深跌幅大于3%，測算出光大證券可能面臨最高達27億元的索賠，筆者認為這是不對的。

對此，可做如此邏輯推演，對投資者在創業板、中小板股票的交易虧損，光大證券需要賠嗎？筆者認為應該不用賠，為什么，因為創業板、中小板股票與主板走勢聯動性不強，甚至是負相關，該日創業板指數下跌3%，不僅沒有受到光大證券異常交易的多大影響、甚至是負影響，憑什么賠？如此抽絲剝繭下去，光大證券應主要對其直接買入的上證180個股投資者進行賠償，另外由于其進行期指交易，滬深300個股投資者也或包括在內，除此之外其他個股交易讓光大證券賠實在有點牽強。即使是滬深300個股，其交易虧損的賠償比例，也有待法官判決、或者由光大證券與投資者協商。