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紅日藥業(300026)：中藥主業快速增長新品研發穩步推進

近日，我們調研了紅日藥業，與公司管理層就企業經營情況、行業動態等進行了交流，主要結論如下：

血必凈增長較快，醫保+自營開拓新成長空間：我們根據公司報表及樣本醫院終端數據推算，主力產品血必凈2013年全年銷量同比增長約40%，保持了較快的增長速度，銷售情況恢復明顯。價格方面，目前公司中標價格較為穩定，部分價格相對較低的地區，公司在未來也可能采取棄標的方式維護價格體系。此外，我們認為由于血必凈目前僅是進入了部分省份的地方醫保，并不是全國醫保品種，其理論上并不是本輪中藥行政降價重點涉及的品種，因此價格大幅下調的可能性不大。在已經進入20多個省份醫保目錄的基礎上，血必凈有望在2014年全國醫保目錄調整中入圍。雖然進入全國醫保對于產品價格未來會有一定壓力，但本輪調價后至下一輪調價理論上還需要經過一個較長的周期，鑒于仍有部分用藥大省并沒有將血必凈納入醫保(如北京、上海等)，因此相比對降價的擔憂，公司更看重入圍并參與招標后給該品種帶來的顯著增量。銷售模式方面，新組建的自營隊伍雖然剛剛起步，但公司對其提出了較高的要求，2014年至少需要實現盈虧平衡，我們預計在目前所覆蓋的2000家醫院基礎上，公司通過自營隊伍拓展市場，未來覆蓋醫院總數量達到4000家以上。而在與銷售隊伍配套的產能方面，新建成的血必凈單班產能達2600萬支(老產能在做新版GMP認證，未來產品未定)，經過一段時間的生產預計單支成本也會略有降低。

配方顆粒增長迅速，新市場開拓穩步推進：根據公司報表，我們推算康仁堂中藥配方顆粒業務2013年全年保持了超過50%的高速增長，由于成本和費用控制合理，實際利潤增速還會略高。在核心優勢區域(津京地區)之外，外埠新興市場保持了良好的市場拓展進度，并且在競爭頗為激烈的廣東省完成了備案。行業政策方面，我們預計在未來2年中中藥配方顆粒試點生產的格局并不會有重大變化，現有的6家企業仍可繼續保持寡頭競爭；而從長期來看，即使未來行業試點放開，盡管會加劇行業競爭，但從另一個角度來看，也有助于消除目前中藥配方顆粒推廣中所遇到的地方政策障礙(不同地方政策規定不同，在進入醫院方面包括省級備案、地市備案甚至一院一備案等)，有利于做大整體市場。學術推廣方面，北京東直門醫院等學術中心起到了很好的帶頭作用，各地主流醫院對于中藥配方顆粒的認可程度不斷提高，在患者能夠接受的前提下，配方顆粒已經有能力替代大部分中藥飲片的臨床使用。替代率方面，以東直門醫院為例，該院配方顆粒的銷售已經大幅超過了飲片，發展情況良好。產能方面，新建的武清康仁堂預計2014年7月開始建設，未來將有助于解決康仁堂的遠期產能問題。展望未來，受限于基數原因，配方顆粒行業增速有望維持在接近40%的水平，公司也有能力保持與行業同步的成長。

新產品開發和器械新品穩步推進，未來外延式發展或將延續：公司在藥物方面的研發保持穩步推進，抗癌藥PTS(對甲苯磺酰胺注射液)正在申報生產，我們預計4月份有望報送到國家局，KB(治療膿毒癥的化學藥物)也正在申報臨床，近期有望獲批臨床批件，磺達肝葵鈉則預計下半年報生產，整體進展良好。器械方面，汶河醫療器械也即將有新的專利產品推出(實用新型專利)，具體為一類一次性使用的無菌配藥器，主要用于醫療機構藥物制劑的溶解轉移(如粉針劑的配藥)，解決了采用一次性注射器進行配藥時存在的藥物浪費、過程繁瑣、容易污染等不足(在反復抽取時一方面空氣接觸針頭有可能污染藥物，另一方面如細胞毒性藥物等藥液的滴漏對于操作人員也容易造成傷害)，具有一定的市場價值。在外延式發展方面，考慮到公司收購康仁堂后獲得的巨大發展，我們認為公司仍將繼續把外延式并購作為公司重點關注的工作。鑒于公司目前的產品屬性(中藥為主，少部分醫療器械及化學藥)，我們預計未來公司的并購方向還將以品種屬性較好，具有獨特性和長期成長空間的中藥或醫療器械標的為主，進一步打造血必凈和配方顆粒外的增長第三極。

盈利預測：在考慮股權激勵的費用影響的前提下，我們預計公司2013-2015年EPS為0.91、1.22、1.70元，我們認為公司主打產品血必凈在產能釋放和營銷逐步強化的影響下未來2年仍有望保持較快增長，而子公司的中藥配方顆粒業務作為競爭結構良好、定價相對寬松的細分子行業成長空間依然巨大，公司在新產品研發和未來外延式并購方面的潛力也值得期待，維持對公司的“增持”評級。興業證券