高收益債投資——有時甜如蜜，有時苦如蓮

根據海外成熟市場的定義，高收益債券（high-yieldbond）是指信用等級低于投資級別的債券，因此又被稱為垃圾債券（junkbond） 或 投 機 級 債 券（speculative-gradebond）。這些債券部分由于自身規模有限，信用資質較弱，需要較高的發行利率才能吸引到投資人——許多大公司在成立初期也曾依賴于高收益債融資獲得初始資本。另外，一些高收益債發行人一度達到投資級別，其債券發行利率并不高，但發行債券融資后由于自身經營狀況惡化或負債率提升等因素所致，其后在二級市場交易中收益率顯著上升。

對于固定收益產品而言，其未來的現金流是可以預見的。因此，持有高收益債到期在一定程度上確實可以獲得較高的持有期回報，這一特性吸引了各類投資者參與其中。但最關鍵的問題是：高收益債在到期日一定可以本息兌付么？顯然事實并非如此。從較長的歷史區間看，穆迪評級為B級的信用債在1年內的違約率為4%左右，C評級大檔（包括Caa至C級）的違約率則躥升至13%以上。如果把持有的時間拉長到5年，則資質相對更好一些的Ba信用級別的累積違約率也達到接近10%的水平。此外，違約往往具有“聚集性”的特點，即很容易集中出現。在上世紀90年代初、本世紀初以及2008年金融危機后，美國高收益債的違約率均達到10%以上，這無疑給高收益債投資者帶來了災難性的打擊。

除了可能違約所帶來的損失之外，高收益債投資者還將面臨另外兩個主要風險。其一是高波動性，在發達市場中，高收益債與股票具備更加相似的風險收益特征，其價格波動性明顯高于投資級債券。不過與股票不同的是，投資高收益債的收益上限是有限的（即票息及到期日獲得的本金），但理論上下跌的空間則可能深不見底。另一個風險在于，高收益債一旦信用資質持續惡化，其在二級市場中的流動性也會大幅萎縮，很難在合理的價格上尋找到交易對手。

從某種程度上說，高收益債市場的成熟與否折射了債券市場的發展深度。目前全球高收益債的存量中有一半以上位于美國，第二大市場則是歐洲。由于我國債券信用評級的區分度并不高，難以根據是否達到投資級別這一標準來劃分高收益債市場的邊界。如果以今年初收益率高于10%的公司債個券來統計，則數量達到60只左右，其中目前仍在交易品種中的存量規模合計約為370億元，再考慮到中小企業私募債以及銀行間市場中部分低評級的短融中票，我國高收益債市場已經初步形成。

在債市收益率整體下行的市場環境下，今年以來我國高收益債板塊凈價漲幅顯著。在給投資者帶來豐厚回報的同時，高收益債的信用風險和高波動性容易被忽視。事實上，高收益債投資比一般債券投資要求更高的專業性。首先，對高收益債個券發行人的信用研究需要非常深入并能夠持續跟蹤，一旦其信用資質在當前水平下繼續惡化，往往帶來不可估量的資本損失；其次，高收益債投資組合中要實現充分的分散化，包括但不限于行業、區域、股東背景等維度；最后，高收益債的投資更多的是中長期投資，有時需要承擔價格短期波動帶來的估值風險。

（李一碩）