葉檀：《證券法》成功根本：市場為本、法治為體

◎每經評論員 葉檀

證券法迎來第五次全面修訂。從20日起至24日，十二屆全國人大常委會第十四次會議在北京召開，其中一項重要議題就是審議全國人大財政經濟委員會關于提請審議證券法修訂草案的議案。此次修訂理念是市場化法治化，保護中小投資者利益，加強事中事后監管，完善對投資者的財務與司法救濟。

此次修訂是市場加法治并行原則。從《證券法（修訂草案）》修改具體內容來看，取消股票發行審核委員會制度，取消發行人財務狀況及持續盈利能力等盈利性要求，規定公開發行股票，由證券交易所負責審核注冊文件;擬允許設立證券合伙企業；擬允許證券從業人員買賣股票。專設一章加強投資者保護，明確投資者提起虛假陳述、內幕交易、操縱市場等證券民事賠償訴訟時，當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。

市場化必須與法治化并行，沒有法治的市場將淪為無規則的賭場，沒有市場的法治將是無源之水。修訂《證券法》能否成功取決于對投資者保護是否有力。

取消發審委是市場化一大進步，沒有必要對注冊制感到特別恐慌。毋庸諱言，以中國市場目前的信用狀況，注冊制上市如果沒有嚴厲的事中事后監管將加劇市場風險。

硬幣的另一面，沒有實行注冊制也不意味著目前股票市場信用體制好轉，反而催生出另一條權貴利益鏈條，甚至發審委的名單都可以在市場報價。一旦取消發審委，證監會從利益環節中抽身而出，可以更加從容、更加具有道德力量，進行嚴厲的事中事后監管。

市場化上市必然取消對擬上市公司盈利能力的要求，擬上市公司造假上市的動力將有所衰減，但這絕不意味著財務造假自動消失。在市場中審批、審核、注冊時代將一直存在，目前的做法是減少上市造假的內在激勵機制，同時剝離證監會的發審職能，讓證監會心無旁騖專注于監管。證監會眼觀大財手握大權，卻不染指分毫，分明是讓證監會當路不拾遺的道德君子，大家都清楚，人性是禁不起考驗的。

交易所擔負起應盡的責任，而后協會、證監會順理成章成為自律、監管主體，法律成為救濟通道。要強調的是，注冊制不是想上市就能上市，不同的市場也有各自的門檻、有各自的監管規則。

值得關注的是投資者保護，虛假陳述、內幕交易、操縱市場等證券民事賠償訴訟，可以代表訴訟制。沒有懲戒、沒有保護，則沒有信用市場。股東派生訴訟是指當公司的合法權益受到他人侵害時，符合法定條件的股東以自己名義為公司的利益對侵害人提起訴訟，追究其法律責任的訴訟制度，實踐上罕見有股東拿起法律的武器維權。

曹中銘先生表示，代表人訴訟制度雖然在我國的司法實踐中早已實施，但在投資者維權中并沒有產生顯著的作用。即使是投資者能夠維權，一般都是由律師牽頭發起訴訟，至于能否成功，則是另外一回事。

《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》能否降低維權門檻，操縱股價、內幕交易維權是否有章可循，一味保護企業并不能夠保護市場，反而會制造成本極高的檸檬市場（信息不對稱市場）。

以投資者維權較順利的佛山照明案為例，2010年7月5日上市公司發布證監局行政監管決定書，2012年11月5日被證監局立案調查，2013年3月6日收到中國證券監督管理委員會廣東監管局下發的行政處罰決定書（〔2013〕1號），投資者才有權進行維權。2014年7月9日首次開庭審理，11月14日一審判決，2015年4月9日二審雙方接受調解。三年時間，調解收場，還算是維權順利，可以想象投資者的維權困境。

此次大修證券法，必須堅持市場化和法治化，兩者缺一不可。缺少信用的證券市場是不健康的，缺少市場法治也就失去了意義。