融資難度攀升 房企債務利劍高懸

自去年樓市“去杠桿”以來，房企杠桿率和居民杠桿率均開始有不同程度的下降。在加速推進金融去杠桿的大環境下，房地產市場或繼續迎來調整。與此同時，應關注地產行業的債務壓力。在當前市場形勢存在較大不確定性、流動性趨緊的背景下，無論從經營安全的角度，還是從把握機會的角度看，房企保持貨幣資金的充裕是非常有必要的。

渠道收窄融資成本上升

中國指數研究院《2017中國房地產上市公司TOP10》研究報告指出，2017年房地產自籌資金比例已逐步下降，房地產上市公司融資來源由公司債轉向銀行貸款、中期票據、信托等傳統融資渠道。

隨著2016年以來金融監管的不斷加強，房企資金面持續收緊。Wind資訊統計，按照信用債申萬行業SW房地產行業劃分，今年1月1日至5月21日，企業債發行只數為10只，發行額為98.7億元；公司債發行34只，發行額為296.8億元。而去年同期，企業債共發行52只，發行額643.8億元；公司債共發行294只，發行額3901.53億元。

從4月數據來看，國泰君安研究報告指出，地產企業發債節奏放緩，主力品種仍為中票與美元票據。繼三月地產債發行的小高潮之后，四月上市房企發行量銳減，發行主力品種仍為中票與優先票據，其中人民幣融資79億元，美元融資18億美元(合人民幣124億元)，相較于上月244億元人民幣以及42億美元(合人民幣288億元)的規模銳減，相較于前幾個月，利率中樞開始上移。

廣發證券地產行業首席分析師樂家棟表示，房企在融資方面出現兩個變化：一是4月房企融資成本有所上行，需要積極關注后續資金收緊對房企資金成本的影響；二是由于國內融資渠道全面收窄，房企融資逐步轉向海外，海外融資有所升溫。

從融資成本來看，海通證券的首席宏觀債券分析師姜超表示：“地產債券發行利率大幅提升。地產企業債券融資快速攀升，主要與2015年新公司債發債門檻降低以及發債利率持續下行有關，現在公司債發債門檻提高，發債利率也有了大幅回升。”

據統計，2015年到2016年中地產公司債發行利率從6%至7%的高位一路下行，但10月份以后發行利率拐頭向上，到2016年12月份地產公司債的平均發行利率已經回升到6%左右；中票的發行利率趨勢也是如此，2015年地產公司發行中票的平均利率在5.5%左右，2016年一度降到3.5%，但近期拐頭上行，目前在5.3%至5.4%左右。

對于海外發債規模，申萬宏源固收團隊表示，具體來看，今年以來房地產企業海外發債規模116.95億美元，發行債券數量31只，均創同期歷史新高。其中，一季度房地產企業海外發債規模99.5億美元，是去年同期的近四倍；近期降溫明顯，二季度以來，房地產企業海外發債規模為17.45億美元，為2013年以來同期次低。

另外，從房企經營現金流來看，受地產調控升級影響，4月新增居民中長期按揭貸款4441億元，較上月略有回落，占全部新增貸款比重40.4%，較上月下降3.7個百分點。今年前4個月，按揭貸款累計占全部新增貸款的35.8%，較上年末回落9.1個百分點，趨向合理區間。

安信證券分析師陳天誠認為，地產公司融資難度上升，信貸轉信托或成趨勢，回想2010年至2014年的融資限制，地產公司融資成本上行不可避免：截至一季度末金融機構人民幣房地產貸款余額為28.4萬億，同比增長26.1%。而房地產貸款中，地產開發貸余額同比下滑21.5%，自2016年四季度后連續兩個月負增長。

調控延續償債壓力仍存

國家發改委副主任兼國家統計局局長寧吉喆日前表示，房地產市場總體調控取得了明顯成績，但是房地產市場的結構性矛盾并沒有解決，一二線城市房價過快上漲的壓力依然存在，三四線城市去庫存的壓力也不小，一旦放松調控還會反彈。金融風險總體可控，但是宏觀杠桿率較前幾年還是略有上升，不排除某些風險點依然存在。

房企資產負債率上升。據中國指數研究院研究報告指出，截至2016年末，滬深上市房地產公司的資產負債率均值為65.92%；內地在港上市房地產公司的資產負債率均值為73.52%，同比上升0.86個百分點。部分房企杠桿率較高，20.63%和30.51%的滬深及在港上市房地產公司資產負債率在80%以上，與上年相比，分別增長3.97個百分點和3.39個百分點。

中國指數研究院企業研究副總監張璇表示，從發展趨勢上來看，房地產行業周期性高點已過成為共識，房地產上市公司的優勝劣汰進入加速期。2016年A股重組及轉型退出的地產股達到14家，行業優勝劣汰進入加速階段。

從另一角度看，張璇認為，未來銷售、資金雙端承壓。2016年土地市場火熱、資金面寬松，在全年拍出的381宗高價地中，拿地較多的18個公司累計高價地已高達104宗；房地產上市公司2016年累計發行了3814億元公司債，尚待市場消化。在未來償債期臨近及融資收緊下，高價地塊后續若不能實現高溢價出售或蟄伏都將帶來較大風險。

在姜超看來，地產行業積累了大量的貨幣資金，故年內地產行業流動性壓力不大，但如果地產銷量回落并持續，隨著債務到期量增加，未來企業流動性將面臨較大挑戰。地產行業存量債務到期壓力或集中在2018-2021年，國內地產存續債券中約有75%是在2019-2021年間到期。貸款的期限以3年為主，過去兩年產生的大量貸款也將在2018-2019年到期，故年內債務到期壓力不大，但未來2-5年地產行業債務到期壓力集中。

中國指數研究院報告指出，隨著房地產市場限購、限貸政策不斷加碼，熱點城市成交量已經開始放緩、價格承壓，加上融資環境的持續收緊，房地產上市公司未來或面臨銷售端、資金端的雙重壓力，運營風險加大。

合理布局把握發展機會

“當前上市房企存在四個誤區，這些誤區可能導致一些企業放慢發展，從第一梯隊掉入第二梯隊，從主流轉向邊緣。”全聯房地產商會秘書長鐘彬認為，首先是戰略失策，目標選擇與路徑選擇的不同，導致截然不同的結果。其次是管理失控，治理結構、團隊建設是跟管理能力相關聯的。再次是現金失源，要從融資端和銷售端兩方面去看。在融資端，如果沒有一個體系去解決企業資金的源頭，就失去了發展的動力；在銷售端，無法快速將產品變現，也會導致重大風險。最后是優勢失當，上市房企需要思考核心競爭力、商業模式是什么。

對于房企下一步的發展，鐘彬認為，地產企業要有清醒認識，并不是大者恒強?？傮w來看，土地儲備是很重要的，但要重視降低融資成本，注重提升人力管理效率等。具體說來，一是關注投資，二是關注消費。內在邏輯包含“輕”和“重”兩方面：“輕”是互聯網+服務；“重”是空間+地產+產業。只有多方考量、合理布局，企業才可能長足發展。

從企業現金流角度來看，新城控股副總裁歐陽捷表示，作為上市公司要秉承現金為王。同時，要做到以下幾點，一是研判大勢、防患于未然；二是定期進行現金流壓力測試、資金盤點；三是加大融資力度和現金儲備；四是控制適度的投資結構，絕不激進搶地。

在同策咨詢研究部研究員任月圓看來，在當前市場形勢存在較大不確定性、流動性緊縮的宏觀背景下，無論從經營安全的角度，還是從把握機會的角度看，房企保持貨幣資金的充裕是非常有必要的。

任月圓指出，房企應該合理安排開發節奏，促進企業現金資源的效益最大化。既不能過快也不能過慢，過快容易過度經營，一旦超過自己的資金承受能力，企業就容易“翻車”；過慢則會導致財務杠桿過低，發展缺乏推進劑，損害自身收益。

另外，從調控角度來看，奧園集團副總裁張俊表示，今年樓市是“控一線、穩二線、激活三線”。對于調控，房企應將投資重點放在二線城市和還未進行調控或者調控力度較小的城市。實際上，在宏觀調控背景下，將有小型房地產公司選擇退出，這也是并購的好機會。

（來源：中國證券報，作者：彭揚）