海融科技：專業烘焙原料供應商，加速渠道精耕（申萬宏源研報）

每經AI快訊，2023年12月28日，申萬宏源發布研報點評海融科技（300915）。

下游烘焙行業高景氣度，推動上游奶油市場規模穩步增長。根據蛋糕市場規模測算，2022年中國奶油市場規模已達到82.4億元-115.4億元，預計2027年將達到124.2億元-173.9億元。奶油可分為動物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。動物奶油以生鮮乳為原料，因此基本被海外品牌壟斷。植脂奶油技術工藝成熟，目前整體競爭充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技術壁壘，因此毛利率更高，各奶油企業均發力布局含乳脂植脂奶油。

深耕產業鏈科技創新，海外業務有望加速增長。公司主要產品包括奶油、植物基飲品、果醬、巧克力、預混料、油脂、香精香料等。公司積極推進技術研發，推動產品品質升級，推出“飛青花”、“飛蛋”系列，引領行業向清淡、低熱量、營養平衡的方向發展。規模效應下，公司產品毛利率整體優于友商。公司境外銷售占比在20%以上，產品品質已獲海外成熟消費者認可，公司新設海外子公司，并在東南亞、歐美市場積極建設營銷體系，今年已派駐管理團隊協助海外團隊，管理賦能下海外業務有望加速增長。

加速渠道精耕，餐飲事業部加速客戶開發。公司以經銷模式為主，未來通過渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速經銷渠道拓展。公司成立全資子公司一仆咨詢，打造全方位客戶服務體系，強化客戶粘性。公司成立餐飲事業部，針對頭部及腰部的連鎖客戶，采用量身定制的策略迅速占領，目前已經拓展CoCo、益禾堂、樂樂茶、快樂檸檬等茶飲客戶。直銷客戶占比提升有望帶動公司盈利能力優化。

加速產能拓建，成本回落釋放利潤彈性。公司積極擴產，國內業務變更募投項目，規劃烘焙茶飲奶油、植物蛋白飲品新增產能8萬噸，設立全資子公司粵海融食品籌建華南生產基地，項目設計規劃產能6萬噸。海外業務擴建第二條生產線，項目設計規劃產能2.2萬噸/年。公司原材料以棕櫚油為主，公司于2022年初針對產品提價，伴隨棕櫚油價格回落，有望貢獻利潤彈性。

首次覆蓋，給予“增持”評級。預計23-25年歸母凈利潤分別為0.84億、1.20億、1.65億，分別同比增長-10%、43%、37%。對應EPS為0.94、1.34、1.83元，當前股價對應23-25年PE分別為34x、24x、17x。給予公司2024年可比公司市值加權平均PEG=0.64，對應目標市值約31億，較2023年12月27日收盤市值仍有約7%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。

股價表現的催化劑：產品放量超預期、渠道拓展超預期

核心假設風險：下游需求不及預期、原材料成本波動、食品安全問題

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)