上海機場：強化協同，謀在長遠（中信證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，中信證券發布研報點評上海機場（600009）。

上海機場簽訂免稅店項目經營權轉讓合同補充協議，自2023年12月1日起生效，我們預計補充協議將持續至本輪合同結束。我們預計2023Q3上海浦東機場免稅銷售額中，香化比例73%~75%，煙酒17%，百貨3%~4%左右，料煙酒類的扣點率相對較高、香化居中、百貨類接近扣點范圍下限，測算綜合扣點25%左右，高于之前市場預期。同時，在線預訂及市內店的提貨點按照18%~36%的標準提取銷售提成，機場和免稅經營商攜手做大蛋糕，我們期待精品銷售額做大帶來單客消費額明顯增長。短期來看，機場免稅租金收入有明顯下調，帶動利潤預測下修，我們下調上海機場2023/24/25年盈利預測，下調評級至“增持”。

▍事件：據上海機場公告，其與全資子公司虹橋機場公司分別與日上上海簽訂了《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議二》、《上海虹橋國際機場免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議一》，合同自2023年12月1日起生效。合同規定免稅租金收入的確認采用保底銷售提成與實際銷售提成孰高的模式，各銷售品類的提成比例為18%~36%。

▍新合同年化保底7.1億元，客流基準調整為2023Q3月均國際客流的80%，考慮國際客流持續恢復，我們預計兩場免稅租金收入主要取決于實際銷售提成。兩場免稅業務的保底銷售提成的確認方式與當月國際+地區旅客吞吐量相關，當浦東機場/虹橋機場月出入境客流達到147.0/20.3萬人次（3Q23月均出入境客流的80%）以上時，年保底銷售提成為6.3/0.8億元；若未達到以上吞吐量標準，則將引入調節系數（＜1），并根據實際客流與標準的差距、開業面積比例調整保底額。我們認為若不發生重大風險事件，目前國際線仍在持續修復中，上述出入境旅客吞吐量有望實現較高完成度，因此雖然保底額較低，但免稅租金收入或主要由實際銷售提成確認。

▍按照公告香化、煙、酒、百貨、食品5個品類確定不同的扣點標準，對應提成比例范圍18%~36%，我們預計上海浦東機場香化&煙酒免稅銷售額占比超90%，綜合扣點比例或25%左右，新合同旨在做大機場免稅渠道，擴大上海機場精品類占比。本次補充協議按照銷售額提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類確定不同的扣點標準，對應提成比例范圍18%~36%。我們預計2023Q3上海浦東機場免稅銷售額比例中，香化73%~75%，煙酒17%，百貨3%~4%左右，料煙酒類的扣點率相對較高、香化居中、百貨類扣點接近扣點范圍下限，測算綜合扣點25%左右，高于之前市場預期。2023年機場免稅消費面臨單客消費額恢復不及預期、消費下沉，跨境電商沖擊等多重因素的影響，此次協議與中國中免共同確立做大機場免稅渠道的主旨，鞏固上海機場在該渠道的長期競爭優勢，期待精品銷售額做大帶來單客消費額明顯增長。

▍在線預訂及市內店的提貨點按照18%~36%的標準提取銷售提成，機場和免稅經營商攜手做大蛋糕。本次補充協議還涉及較多增強公司免稅商業競爭力的內容，如優化免稅場地資源、強化品牌效應、加大宣傳力度、爭取資源支持以匯聚暢銷核心商品等，以期“打造亞太最具競爭力的免稅業務市場”。同時機場也將拓展經營品類，“做強百貨精品、鞏固香化優勢、做大煙酒食品”，增強與其他免稅業態的聯動，將對在線預訂及市內店的提貨點按照18%~36%的標準提取銷售提成。另外，合同還引入了靈活的激勵機制，如若引入具有競爭力的新品時，提成可按單品毛利率另行計算，當免稅店和提貨點完成實收費用目標時，增量部分的提成比例可靈活調整。在目前免稅消費市場承壓和多渠道競爭背景下，新協議有望激發免稅經營活力，強化品類、價格優勢，提升樞紐機場商業環境和價值，機場和免稅經營商攜手共建共享，一同做大蛋糕。

▍風險因素：國際航班及客流恢復不及預期；免稅銷售恢復不及預期；新產能建設進度不及預期。

▍投資建議：短期來看，機場免稅租金收入有明顯下調，帶動利潤預測下修，我們下調上海機場2023/24/25年EPS預測至0.32/1.10/1.79元（原預測0.89/2.01/2.86元），中長期來看，新協議提升空港商業環境及價值，強化品類、價格優勢，激發機場渠道的整體發展潛力，機場有望與經營商攜手做大市場。行業疫情前3年估值中樞約25xPE,可比公司白云機場疫情之前3年PE估值中樞24x，考慮到2024年國際客流仍在恢復中，我們對公司2025年業績給予估值，因免稅保底租金和扣點率調整，我們相對于疫情前給予一定估值折價，我們給予公司2025年22xPE估值，對應目標價39元，下調評級至“增持”。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)