科威爾：高質量縱橫發展，做綜合性測試設備領軍者（中信證券研報）

每經AI快訊，2023年12月29日，中信證券發布研報點評科威爾（688551）。

公司是國內領先的綜合性測試設備公司，近年來受益于下游光儲和新能源車行業的蓬勃發展，主業測試電源營收快速增長，并布局氫能和功率半導體賽道。看好未來公司憑借通用測試電源的優秀產品力和分銷渠道鋪設持續推進該細分市場的國產替代。氫能產業標準的逐步建立將打開檢測環節的市場空間，公司當前在燃料電池測試領域的市占率居于領先地位，覆蓋多個龍頭客戶，料將充分受益行業發展β。我們預計公司2023-2025年EPS分別為1.35/1.95/2.67元，現價對應PE41/28/21倍。綜合PE相對估值法和PEG估值法，我們給予公司目標價70元（對應2024年36倍PE），首次覆蓋，給予“買入”評級。

▍深耕測試電源，布局戰略性新興產業。公司是國內領先的綜合性測試設備公司，以測試電源為主業，于2017起布局氫能和功率半導體行業的測試系統和設備制造?？蛻舾采w各類實驗室和產業龍頭，如光儲領域的華為、陽光電源，新能源車領域的比亞迪、長城汽車，燃料電池行業的億華通、國鴻氫能，功率半導體行業的中車時代電氣等。主要產品包括大小功率測試電源，燃料電池和電解槽測試系統，以及功率半導體測試系統和封裝環節設備。隨著未來公司通用/小功率測試電源的國產替代進程推進和氫能產業的逐步發展，我們預測公司2023-2025年可實現營業收入5.55/7.58/10.23億元。

▍通用測試電源國產替代空間廣闊，關注渠道鋪設速度。近年來受益于光儲和新能源車行業蓬勃發展，公司大功率測試電源帶動業績快速增長，未來增速或邊際放緩，小功率/通用測試電源將接棒成長。通用測試電源可應用于眾多行業，2022年國內市場約為50-70億元，多年來由外資臺資品牌占據，2022年上市公司科威爾和愛科賽博的市占率皆不到3%，國產替代空間巨大。公司產品和外資臺資相比在性能和價格上已具備一定優勢，我們認為未來放量的節奏和分銷渠道的鋪設進度最為相關，公司在今年底已初步完成分銷渠道的搭建工作。產能方面，公司通用測試電源擴產項目1.55億元定增于11月落地，公司預計2年后達產可實現年產值3.69億元。我們預計測試電源整體業務23-25年營收3.5/4.5/5.8億元，高毛利的通用測試電源占比提升或支撐整體毛利率水平維持高位。

▍氫能產業加速發展有望拉動氫能檢測產品放量。公司氫能檢測產品圍繞用氫端和制氫端布局。燃料電池檢測方面，為完成國家2025年燃料電池汽車5萬輛保有量目標，未來兩年車輛推廣量CAGR至少在58%以上，將帶動檢測市場持續增長；同時燃料電池更多應用場景的落地或為測試環節打開更大市場空間，TrendBank預測燃料電池檢測設備2025年市場約20億元。根據公司在上證e互動上的回復，公司23年在燃料電池電堆測試和燃料電池發動機測試系統出貨量排名第一，市占率26%，較22年（22%）進一步提升。公司已覆蓋多個燃料電池龍頭廠商，將充分受益行業發展β。電解槽方面，公司具備多個測試系統交付案例，對未來訂單獲取形成先發優勢。今年下半年我們觀察到氫能在政策文件中的產業地位提升，且產業標準化建設正在加速，有望帶動公司訂單持續放量，預計23-25年分別貢獻收入1.5/2.1/2.9億元。

▍功率半導體領域致力于實現測試封裝一體化布局，關注下游擴產進度。公司目前主要提供IGBT相關測試系統，并切入封裝環節布局鍵合機和劃片機，訂單受功率半導體行業擴產影響。2022年IGBT產量整體國產化率為30%-35%，盡管行業短期存在規劃產能較為充分的現象，但長期看為保證供應鏈安全，國產化率依然有較大提升空間。國內SiC功率器件當前亦依賴進口，基于降本和國產替代的邏輯，未來國產化率必將逐步提升。公司當前已提前布局SiC相關研發及產線動靜態測試設備，今年年初已有訂單落定。我們預計公司23-25年該業務的營收分別為0.55/0.93/1.40億元。

▍風險因素：毛利率下降風險；新品開發不及預期；分銷渠道建設進度不及預期；供應鏈風險；下游行業景氣度波動；技術人才流失風險。

▍盈利預測、估值與評級：公司的通用測試電源產品較外資臺資品牌已具備競爭力，國產替代空間廣闊，同時氫能戰略地位的提升和產業標準化的逐步建立將打開氫能檢測環節的市場空間，公司當前在燃料電池檢測領域的市占率居于領先地位。我們預測公司2023-2025年可分別實現營業收入5.55/7.58/10.23億元，實現歸母凈利潤分別為1.13/1.62/2.23億元，對應EPS為1.35/1.95/2.67元，現價對應PE41/28/21倍。綜合PE相對估值法和PEG估值法，我們給予公司目標價70元（對應2024年36倍PE），首次覆蓋，給予“買入”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)