人福醫藥：深挖精麻新需，歸核主業發展（浙商證券研報）

每經AI快訊，2024年1月4日，浙商證券發布研報點評人福醫藥（600079）。

我們看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉鎮痛領先地位的持續性，公司深挖精麻空白領域（癌痛、ICU鎮痛等），打造強壁壘存量產品（瑞芬、舒芬、氫嗎啡酮、納布啡）+潛力單品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚）豐富梯隊，確保精麻領域中長期收入可持續性；新疆維藥&葛店人福細分領域優勢強，同時疊加海外市場拓展，有望貢獻彈性。綜上，我們預計公司醫藥工業板塊2022-2025年收入復合增速有望達到17%，商業板塊收入維持穩增長，首次覆蓋給予“買入”評級。

人福醫藥：“歸核聚焦”，看好主業發展

復盤：三十而立，并購擴張→專注醫藥→歸核聚焦，逐步開啟高質量發展新格局。2018年，公司實施“歸核化”戰略，集中資源發展專業細分領域。2019-2022年，公司整體扣非凈利率持續提升，資產負債率持續優化，隨著歸核化戰略持續推進，營運質量有望逐漸改善，逐步開啟高質量發展新格局。醫藥工業收入占比提升，帶動毛利率回升。2018年至今，公司加速歸核工作，剝離非核心業務，2017-2022年醫藥工業營收占比從44.0%提升至51.4%，帶動綜合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以醫藥工業為主、醫藥商業為輔的發展模式。子公司分析發現，宜昌人福貢獻主要利潤。2023H1宜昌人福營收占比達到32.53%，凈利潤占比達71.68%，是工業收入和整體利潤貢獻主體。

宜昌人福：深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊

宜昌人福是公司收入和利潤增長主要驅動力。2017-2022年間，宜昌人福的營收復合增速達到22.3%，凈利潤復合增速達到27.2%，均高于公司整體收入、凈利潤增速。其中宜昌人福麻醉類產品2022年收入占比達到83%，是核心收入來源，我們預計隨著公司麻醉產品持續挖掘潛力市場，有望支撐2022-2025年宜昌人福收入CAGR達到17%。

麻醉布局：打造高壁壘存量產品+潛力單品梯隊。2015年至今，宜昌人福保持麻醉藥（ATC分類）市占率第一，行業地位領先。2017-2022年公司麻醉類產品收入復合增速達到20%，其中非手術科室收入復合增速達到42%，占麻醉產品比重由2017年11%提升至2023H133%，成為重要增長驅動。我們看好公司多科室推廣下，鎮痛成熟品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量，麻醉類產品2022-2025年收入CAGR有望到達15-20%，保持較高增長，具體看：

1）成熟品種：第一梯隊（瑞芬、舒芬）+第二梯隊（氫嗎啡酮、納布啡）新科室拓展，保持穩健增長。公司鎮痛類成熟品種保持均較高市占率，競爭力較強，我們預計伴隨手術量自然增長、瑞芬太尼在ICU以及氫嗎啡酮在癌痛管理等新科室不斷開發、推廣，公司成熟品種有望保持較穩健增長，2022-2025年CAGR達到10-15%；其中第二梯隊產品，由于上市時間相對較短，市場開發仍有較大潛力，有望快于鎮痛整體收入增速。

2）創新增量：瑞馬唑侖和磷丙泊酚陸續上市，看好鎮靜新藥潛力。公司不斷圍繞芬太尼及麻醉鎮痛領域豐富產品線，逐步向麻醉鎮痛加鎮靜的“大麻藥布局”轉變，2020-2021年麻醉鎮靜潛力新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚陸續上市。瑞馬唑侖安全性優異，適應癥持續拓展。伴隨無痛胃腸鏡廣泛普及以及公司在腹腔鏡科室大力推廣，瑞馬唑侖上市后實現快速放量，2023年1-9月銷售收入約為1.7億元，增長迅速；疊加其他適應癥逐步拓展，我們預計瑞馬唑侖2022-2025年銷售收入復合增速有望達到80%+，收入占麻醉類產品比例從2%提高到7%，逐步成為宜昌人福麻醉產品增長的重要來源。

多元驅動：新疆維藥&葛店人?？焖侔l展，國際化初具規模

新疆維藥：國內領先維藥，政策支持與市場開拓助推業績增長，新疆維藥隨著市場覆蓋率進一步提升，我們預計業績仍望保持快速增長，看好中亞等海外市場彈性，2022-2025年收入CAGR有望達到32%，快于公司工業整體收入增速。

葛店人福：專注甾體激素，產品優勢奠定增長基礎，我們也看好其產品國際化穩步推進下，海外業績彈性，進一步驅動公司保持相對穩健增長，2022-2025年收入CAGR有望達到25%。

國際化：初具規模，看好拓展潛力。公司原料藥、制劑、維藥全方位國際化，持續突破期。2017-2022年公司海外收入年復合增長率達到6.8%，2022年公司海外收入25.55億元（YOY13.6%，高于全年總體收入）。分區域看，2023H1美國仿制藥業務實現銷售收入約9.52億元，同比增長約20%（高于近三年復合增速18%），非洲市場實現銷售收入約1.45億元，同比增長約56%，歐美高端市場及新興市場銷售增長加速，看好海外市場拓展潛力。

創新兌現：在研管線豐富，期待pUDK-HGF兌現

下肢缺血市場廣闊，重癥治療手法有限，pUDK-HGF Ⅱ期數據顯示出良好安全性和有效性。假設入組順利，我們預計pUDK-HGF有望2024年報產，2025年上市并逐漸放量，銷售峰值有望達到20億元。下肢缺血市場空間大，競爭格局好，銷售潛力大，建議密切關注pUDK-HGF臨床進展。

盈利預測與估值

我們預計公司2022-2025年收入CAGR為10.0%、歸母凈利潤CAGR為7.5%（2022年公司出售公司股權以及收回與控股股東資金占用相關的占用期間利息形成9.23億元非經常性損益），2023-2025年EPS分別為1.38、1.64和1.89元，2024年1月3日收盤價對應公司2024年PE為16倍。我們看好宜昌人福在麻醉鎮痛領先地位的持續性，核心鎮痛品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量驅動精麻收入穩健增長。此外葛店人福&新疆維藥有望貢獻彈性。歸核聚焦持續推進下，營運質量有望逐漸改善，開啟高質量發展新格局，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

歸核化進展不及預期、產品銷售不及預期風險、產品研發/注冊進度不及預期風險、集采降價風險等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)