麥瀾德：管線快速迭代的康復龍頭（浙商證券研報）

每經AI快訊，2024年1月3日，浙商證券發布研報點評麥瀾德（688273）。

麥瀾德是盆底及婦產康復領域第一個國家級專精特新“小巨人”企業，在電刺激設備上具有眾多自主知識產權核心技術，早年依托盆底深耕優勢布局的生殖康復、運動康復市場已開始成為“第二增長極”。在國內女性全生命周期及消費醫療需求提升的背景下，我們認為公司上市的磁電聯合產品有望推動盆底及產后康復核心業務快速增長，強產品力+全渠道布局使公司具備了綜合競爭力。

產品不僅盆底，“兩條腿走路”接續創新，持續看好未來發展

收入及利潤：2018-2022年，受公共衛生事件影響終端需求，公司業績略有波動，收入和歸母凈利潤CAGR分別為27.3%和21.50%，公司2022年實現營業總收入3.77億元(YOY 10.32% )。其中，院內的盆底康復診療設備是公司核心收入來源，2022年總收入占比約為54.52%；我們認為，2022年以來公司生殖康復、運動康復新產品仍處于早期快速放量階段，已逐步形成公司的第二增長曲線，有望持續為公司收入的快速增長貢獻較大增量。

營運能力及盈利能力：公司自2021年以來在銷售、研發和管理上的投入逐年增加，2023年前三季度公司研發費用占當期營業收入的比例為14.76%，為歷史最高水平。費用率上升導致凈利率有所降低。在磁產品全部導入自產自研、毛利率更高的生殖抗衰產品持續發力的情況下，公司毛利率有所提升（由2022年68.55%提升至2023Q3的70.54%）。我們認為，公司營銷強化以及2023年5月上線的制造執行系統和倉儲執行系統也將進一步優化庫存等管理，其盈利能力（毛利率、凈利率）和運營效率（應收賬款周轉率、存貨周轉率）有較大提升、改善空間。

康復賽道欣欣向榮，女性全生命周期健康關注度提升

需求端：行業高景氣，市場滲透率持續增長。弗若斯特沙利文預計2018-2022年，我國的康復醫療器械市場規模CAGR為16.2%，2023年將增長至616億元。（1）晚婚晚育及放開的生育政策催生產后市場需求。根據頭豹研究院發布的相關報告，中國產后康復設備市場2014-2018年CAGR為43.9%，之后將以29.7%的CAGR高速增長，預計2023年市場規模將達到144.8億元。（2）盆底功能障礙性疾病(PFD)患病基數大、就診率低，臨床需求持續增長。2020年中國醫學科學院北京協和醫院指出，我國成年女性尿失禁患病率為30.9%，但患者5年就診率僅為7.9%。按2020年的14.1億人口估計，我國目前PFD的患病人數約為2.2億。PFD的患病率出現隨年齡增加而遞增的趨勢，隨著老齡化加劇，未來的市場前景十分廣闊。（3）生殖康復缺乏好產品，運動康復備受關注。中國育齡夫婦的不孕不育患者數量超過5000萬，占育齡人口的12.5%~15%，國內輔助生殖市場潛力巨大，規模達千億。與此同時，每年約有1000萬流產人群和1000萬產后人群對生殖康復領域好產品存在需求。就運動康復產業而言，2017-2021年我國市場規模由87.37億元增長至190.56億元，CAGR達21.53%。

供給端：缺口明顯，政策性利好未來發展指日可待。無論從康復醫療機構數量、床位配置，康復醫療人員儲備等方面，相較于我國龐大的康復需求人口基數，供給端都難以滿足人民康復需求，存在巨大的發展空間。自2011年衛生部發文提出建立完善的三級康復醫療體系以來，國家陸續發布相關政策推動康復醫療體系建設，康復醫療器械的配備要求明確、醫保支付范圍逐步拓寬，為行業奠定確定性較強的長期增長空間。

盆底電刺激設備龍頭，多線智能化產品上市促業績高增

盆底及產后康復領域：目前公司已圍繞主導產品形成集盆底表面肌電定量評估、生物反饋治療、電刺激治療、磁刺激治療和產后心理干預等一體的全面康復整體解決方案。我們認為2023年以來公司所聚焦的盆底及產后康復領域，市場需求正處于逐步復蘇放量階段，隨著公司相關學術活動及理念的推廣，有望通過拓展受眾人群結構進一步打開市場空間，在未來將保持穩定的增長。

生殖康復領域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司2020年和2022年分別推出電超聲治療儀和超聲子宮修復儀。2021年公司電超聲設備收入同比增長約53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康復類設備。2022年下半年推出的自動版子宮復舊儀新品市場反饋良好，拉動2023H1生殖康復業務收入占比提升至12.36%，較2022年提升5.24%。

運動康復領域：公司運動康復產品區別于市面上常見的大康復概念，以手功能和上肢功能康復為切入點，主要面向腦癱、卒中后等手功能障礙的人群。2023年上半年，新產品手功能磁刺激系統上市。系統將軟體手功能康復技術和經顱磁刺激進行聯合，從中樞內環境調節和運動模式輸入雙向對手功能進行干預，彌補了中樞-外周閉環調控一體化技術的空白，有望貢獻新的增長動力。我們認為，基于公司對新產線的投入，特別是生殖康復線、運動康復線等系列新產品仍處于早期快速放量階段，已逐步形成公司的第二增長曲線，有望持續為公司收入的快速增長貢獻較大增量。

盈利預測及估值

我們預計2023-2025年實現營業收入4.3、5.4、6.8億元，同比增長14.5%、25.3%、25.7%，實現歸母凈利潤1.2、1.7、2.2億元，同比增長-2.8%、39.9%、30.1%，對應EPS為1.19、1.66、2.16元，當前股價對應PE為27.6、19.8、15.2倍。公司作為女性盆底及產后康復醫療領域的龍頭企業，能夠不斷迭代核心產品并積極布局生殖康復、運動康復、家用康復領域，具有多元化市場競爭能力和盈利能力，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

市場競爭加劇風險；新產品研發失敗或市場推廣不及預期；政策性事件影響。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)