仙樂健康：保健CDMO龍頭，輻射全球、蓄勢疾行（中信證券研報）

每經AI快訊，2024年1月10日，中信證券發布研報點評仙樂健康（300791）。

仙樂健康作為國內功能及保健食品CDMO頭部企業，國內市占率~7%，公司此前通過收購歐洲Ayanda和北美Best Formulation加速海外業務布局。公司在軟糖、軟膠囊等劑型具備生產工藝優勢，搭建了覆蓋中美歐三地產能及客戶營銷網絡，通過持續研發投入以及敏捷、高效的供應鏈為客戶提供健康食品合同生產加工服務。短中期，公司國內&歐洲業務穩增、北美業務修復，大客戶波動、BF并購整合費用支出及業績虧損、原料漲價、在建工程轉固等階段性不利因素基本出清，收入料保持成長、盈利有望改善明顯。

▍公司概覽：國內健康食品CDMO龍頭，持續開拓全球市場。仙樂健康作為國內健康食品合同生產制造（CDMO）龍頭，國內市場市占率~7%，公司為零售商、保健品企業等客戶提供功能及保健食品生產加工制造。通過收購德國Ayanda和美國Best Formulation（下稱BF）以及持續拓展海外客戶，公司深度布局全球產能和營銷網絡，2023H1公司海外收入提升至48%。2020~2022年，公司營收實現CAGR 10%增至25.1億元（國內/美洲/歐洲營收CAGR分別為8%/43%/-7%），歸母凈利CAGR -9%降至2.1億元，凈利下降系原材料漲價、歐洲工廠運營低效、財務費用&股權激勵費用攀升、BF并購中介費用計提等。

▍行業發展：健康食品CDMO行業需求向好，并購是做大做強重要有效手段。國內健康食品CDMO行業需求未來有望保持良好增長，主要來自：1）受益人口老齡化及疫后健康意識提升，功能及保健食品需求未來穩健增長；2）功能及保健食品委托加工比例將進一步提升，受益于生產能力較弱的新銳品牌及跨界玩家增多、消費者對于營養健康食品的顏值、劑型、口味、吃法等需求趨于快消化等因素推動。我們估算2022年國內/全球營養健康食品CDMO市場規模200+億元/約1300+億元，預計國內市場短中期有望保持10%+增速增長。通過并購海外公司，健康食品CDMO企業可以直接獲得海外客戶、優質產能、優勢工藝、準入資質等資源，有助于快速推動業務出海、做大業務體量。

▍仙樂健康：強制造&重研發&廣營銷，疊加卓越供應鏈，公司全球版圖穩步擴張。仙樂健康作為國內功能及保健食品CDMO龍頭之一，在多個維度具備優勢：1）制造端，公司擁有多種劑型的先進生產工藝，其中公司軟膠囊全球份額8%+、排名全球前三，軟糖劑型暢銷美國。2）研發端，公司持續保持對劑型、原料、配方等維度的研發投入，滿足客戶和消費者對健康食品劑型及功效多變的需求，研發費率常年維持3%+。3）營銷端，針對國內健康食品多變的渠道結構，公司設立健康科學事業部、新零售事業部、渠道客戶事業部共三個客戶部進行全方位覆蓋、深耕高價值客戶，同時也組建了美洲和歐洲銷售事業部對海外客戶進行深度營銷和服務。4）供應鏈端，公司推動“成本+敏捷”供應鏈建設，通過原料全球規模采購、自動化生產、信息化業務流程、扁平化組織架構等措施，實現國內供應鏈降成增效、柔性能力提升，并借助國內工程師紅利賦能海外子公司供應鏈。

▍業務展望：國內下游需求向好、美洲業務探底回升，負面因素出清，利潤能力有望探底回升。展望未來1~2年，預計公司營收有望保持中高雙位數增長：1）國內功能及保健品市場需求向好&公司多渠道客戶深耕，國內收入有望保持中雙位數增長；2）美國零售去庫接近尾聲、BF公司個護及軟糖產線投產望帶來增量業務，預計美洲業務實現高雙位數增長；3）歐洲工廠完成升級疊加銷售資源加大投入，有望支撐歐洲業務10%+增長。盈利端，大客戶波動、BF并購整合費用支出、BF虧損、原料漲價、在建工程轉固等階段性不利因素基本出清，疊加公司內生業務聚焦提質增效、盈利改善，預計公司盈利短中期將觸底回升，2024年盈利將明顯改善、2025年盈利能力有望保持提升。

▍風險因素：宏觀經濟下行對保健品需求影響；原材料成本大幅上漲；全球供應鏈紊亂；大客戶訂單丟失；匯率大幅波動；行業競爭加?。籅F公司新產線投產及整合不及預期；發生食品安全問題。

▍盈利預測、估值與評級：BF整合調整接近尾聲、美國市場需求逐步改善、國內及歐洲業務精耕穩增長，看好公司短中期收入成長性以及盈利明顯改善，預測公司2023/24/25年EPS為1.39/2.11/2.59元。結合可比標的現價對應2023~2025年PEG：湯臣倍健0.73x、百合股份0.69x（Wind一致預期），同時又考慮到公司過去幾年業績波動性較同類公司大，我們給予公司2024年PEG0.55x，對應2024年PE 20x、目標價42元（同時參考DCF估值法，詳見正文），首次覆蓋給予“買入”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)