水羊股份：伊菲丹高增延續，御泥坊品牌調整推進，看好公司“代運營→自營”成長空間（民生證券研報）

每經AI快訊，2024年1月15日，民生證券發布研報點評水羊股份（300740）。

事件：23Q4至今，伊菲丹持續推進高端百貨、高端酒店SPA渠道的布局，進一步觸達國內高端客群。1）高端百貨：23年11月，伊菲丹純凈之源快閃體驗店首站登陸深圳老佛爺百貨；24年1月登陸北京三里屯太古里；2）高端酒店SPA：23年10月及12月多次合作阿那亞EOSO云頌酒店，提供品牌體驗套裝產品。

自有品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰細分賽道，Q4線上持續高增，中長期看好公司“代運營→自營”帶來的成長空間。23Q4伊菲丹持續深化品牌建設，1）產品端，從核心單品超級面膜逐步外延，打造超級CP、膠原精粹水等多個大單品，同時推廣面向年輕客群的櫻花線并引進高端極致線，深度觸達細分領域的高奢敏感肌客群，進一步夯實高奢的品牌形象和品牌調性；2）營銷端，9月品牌中國區首家專柜落地杭州武林銀泰，10月官宣楊紫為超級面膜代言人，合作高端酒店提供品牌產品體驗裝，持續增加品牌露出，擴大品牌聲量，提升品牌勢能。根據久謙數據，23Q4伊菲丹品牌延續增長，天貓+抖音GMV同比+39%；單12月天貓+抖音GMV同比+19%。公司2019年開始代理運營伊菲丹品牌中國市場，2022年以4950萬歐元對價收購法國EDB公司的90.05%股權，將伊菲丹從代理轉為自有品牌。22年公司收購伊菲丹至今銷售持續高增，一定程度彰顯公司多年代運營經驗已為公司積累深厚的品牌篩選、孵化與運作能力，看好公司中長期從“代運營→自營”模式探索下帶來的收入與利潤增長空間。此外，公司還儲備有PA（PierAuge，22年7月完成對中國業務的收購，PA品牌創立于1961年，是擁有62年歷史的法國小眾輕奢護膚品牌）等品牌，中長期來看，依托公司較強的品牌運作能力及伊菲丹較為成功的經驗，PA品牌有望亦復制伊菲丹的成長路線，看好PA品牌后續成長性。

自有品牌之御泥坊：23H2起董事長親自接手負責，品牌調整與升級有序推進，期待調整后再出發。御泥坊品牌成立于2016年，2021年開始推進品牌調整與升級，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“傳盛唐、美東方”為品牌主張，構建全新“春江花月夜”產品體系，塑造更加年輕化的品牌形象觸達新一代消費群體；2）產品方面，持續升級大核心單品氨基酸泥膜（至今已升級至第八代），并推出微800玻尿酸次拋精華、微400抗衰精華、水飛泥漿精華等新品，形成以面膜為核心、高價精華、面霜、護膚套裝等多品類發展的產品結構；3）渠道方面，從淘寶拓寬至全渠道發展，截至目前銷售網絡覆蓋天貓、抖音、快手、拼多多、唯品會、京東等線上渠道、屈臣氏、沃爾瑪等線下賣場及其他分銷渠道。23Q4御泥坊品牌在天貓和抖音渠道下滑較明顯（久謙數據顯示，御泥坊23Q4天貓+抖音合計GMV同比-68%，單12月天貓+抖音合計GMV同比-42%），但考慮御泥坊還有拼多多、唯品會等線上渠道以及屈臣氏等線下渠道貢獻銷售收入，23H2起公司董事長親自接手負責御泥坊品牌有序推進品牌調整升級，看好品牌24年誕生18周年之際全新品牌體系與研究成果推出、品牌調整完成后的業績表現。

代理品牌：“1+5+N”戰略穩步推進，強生業務結構優化，其他代理業務穩定發展。受強生集團戰略階段性規劃調整（強生健康消費品公司獨立上市）影響，公司代理業務收入略有波動，23Q3公司積極推進并完成與強生消費品獨立公司科赴中國的新一輪戰略合作續約，未來也將長期保持穩定的合作關系，深度綁定強生大客戶，鞏固代理業務基本盤。此外，其他代理業務穩定發展，意大利彩妝品牌KIKO、健康食品品牌西班牙專業醫美院線品牌美斯蒂克保持良好增長；23Q3公司新簽約瑞士頂尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客單價2000元+，進一步完善公司高端市場布局，代理品牌業務有望實現中長期穩健發展。

投資建議：公司“四雙戰略”持續落地，主品牌御泥坊品牌調整與升級有序推進，期待24年品牌調整升級完成后的業績表現；收購高端品牌伊菲丹補齊品牌矩陣在中高端藍海價格帶的空缺，有望帶動利潤水平提升；代理業務“1+5+N”戰略穩步推進，基本盤持續增長。我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為2.79/4.05/5.31億元，同比增速分別為123.9%/44.9%/31.3%，對應PE分別為25X/17X/13X，維持“推薦”評級。

風險提示：行業競爭加劇風險；品牌拓展不及預期；新品研發不及預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)