賣老股、并購、隔輪退……這屆投資人，“不愿”再做時間的朋友

每經記者 李蕾  姚亞楠    每經編輯 趙云    

2024開年，VC/PE并購退出第一單來了。

近日，科創板上市公司、模擬芯片龍頭思瑞浦發布公告稱，擬收購創芯微85.26%股份，后者背后十余家投資機構則扎堆退出。在一級市場退出如此焦灼的當下，這則消息無異于在平靜的池塘里扔下一塊石頭，瞬間引爆行業。

無獨有偶，1月28日晚間，邁瑞醫療、惠泰醫療同步公告，邁瑞醫療旗下子公司深邁控將以約66.5億元受讓惠泰醫療21.12%的股權，也打響了A股醫械行業新年收購“第一槍”。

熱議背后，一個事實顯現：不再將IPO視為成功的重要終點，已成這屆創投圈最大的改變。不論是尋求并購、賣獨角獸，甚至隔輪退，更加務實的VC/PE似乎已經不想再做時間的朋友，不僅高度關注DPI（投入資本分紅率），對落袋為安的訴求也更為迫切。

而對于創業者，早期投資人中途“撤退”帶來的影響雖然很難定論，但說好的長期陪伴變成了好聚好散，個中心路歷程也只有自己知道。當融資周期變長、估值持續降低等成為行業普遍現象，當“不唯IPO”已經成為VC/PE的退出策略，積極適應并改變已經成為創業者的必選項。

值得注意的是，一級市場素有“募投管退”四大環節，退出這件事從來都不是獨立存在，牽一發即動全身。退出方式的改變，影響的不止是VC/PE本身，也改變著行業生態。

不再苦等IPO，投資人開賣獨角獸

在最近的兩則重磅并購之前，某大熱AIGC獨角獸企業被投資人大幅減持的消息已經在投資圈里炸開了鍋。公開資料顯示，該機構兩次通過賣老股的方式出掉了這一項目50%的股份，退出金額超1億元。

身處當下為數不多的熱門賽道，又是估值超百億的獨角獸企業，該機構大幅賣老股的做法不免令市場疑惑。當事機構不得不出面回應，稱賣掉部分股份是考慮到基金存續期的要求，引入新進戰略投資者更有利于企業發展。不過很快，就有知情人士向媒體透露實情：“AI企業很難上市。”

即便面對明星項目，VC/PE提前割愛的故事并不罕見。近日，盈科資本高級合伙人、首席風控官史建杰也向《每日經濟新聞》記者坦陳，“我們有一家被投企業發展很好，投進去以后五六年的時間估值漲了10倍，即便如此，去年在企業進行Pre-IPO輪融資時，我們還是選擇退出一部分股份，落袋為安，給LP回一些款。”

一直以來，IPO被公認為一級市場最好的退出渠道，眾多明星項目成功IPO曾為早期投資者帶來巨額回報，締造了風投史上的諸多傳奇，不過進入2023年，這樣的情況已然有所改變。

清科研究數據顯示，2023年中企境內外上市399家，在中企IPO節奏放緩的背景下，VC/PE機構不僅收獲IPO數量減少，而且通過IPO獲益的難度進一步加大：A股平均賬面回報水平為4.23倍，境外市場的平均賬面回報水平為3.39倍，與2022年相比，項目IPO的發行回報倍數整體下移，高額回報案例大幅減少。

史建杰給記者算了筆賬：“從2022年以來，創業板企業上市平均需要近600天，過了鎖定期后機構才能退出，這中間大約需要3年的時間。屆時企業的股價還是個未知數，再加上這3年的資金成本，這樣算下來，即便等到了IPO退出，投資人未必能實現收益最大化。”

作為北京一家硬科技投資機構退出組負責人，王海(化名)對于當下的IPO退出也有頗多疑慮，他向記者介紹道，這兩年來，A股IPO審核門檻提高、窗口收緊，很多之前靠收入、行業或某套標準能上市的公司現在完全上不了，上市審核周期的延長，加之備案、監管意見，一家企業能否IPO的不確定性大大提高，“以往靠IPO退出為主的方式難以為繼，現在大家不得不將退出的目光更多轉向股轉、并購和回購等方式上。”

降價打折，買家難覓

Allen就職于北京一家FA機構，談及當下投資人轉賣老股的情況，他直言市場中有很多，“我所關注的科技賽道，主要是前幾年投TMT那一波，從階段上或者營收上來看，這些項目已經接近IPO了，但現在上市比較難，加之企業質地一般，基金面臨所退出壓力，投資人正在想盡辦法尋求退出。當然，還有一部分則是為了募資，賣掉老股盡快回款推高DPI。”

記者了解到，在尋求股轉或者并購退出時，投資人通常都愿意給出一定的折扣，“基本都會打折，至少要八折，五折六折的也有，視項目具體情況而定。”Allen告訴記者，如果機構投資得早，即便現在打折出售，覆蓋掉投資成本沒問題，大部分還能賺一些，但如果是后期投資人，打折厲害可能就要虧了。”

“從早期投資的角度來看，現在買公司，除了那種有比較確定并且可觀的凈利潤的項目，大家普遍不愿意花太多錢，而且一般情況下都會有折扣。就我們主要關注的科技賽道而言，完全不打折的目前還沒遇到過。”華創資本創始合伙人熊偉銘向記者描述了他的觀察：VC投資的項目通常都比較早期、凈利潤不高，在現在的環境下很難高價賣出，“市場上在售的項目一般都是在2021、2022年左右融了B輪，現在要么是平輪要么稍微漲一漲，投資人算算賬過得去就賣掉。”

不過，即便給了折扣，這些項目的股權轉讓也并非順利，“如果僅僅是出售老股，目前市場上很難找到合適的買方。”史建杰指出了問題所在，市場上的主力是國資機構，但他們接老股的意愿不強，產業基金為了支持企業發展更傾向于直接投資，所以買方只能從財務投資機構里面去找，范圍很小。并且，接老股只能繼承原來股東的權利，優先級及保護性條款都會弱一些，被投公司對于盡調的配合很有限，所以多數機構更愿意在新一輪投資時注資而非單純接受股權轉讓。

“股轉本質上還是屬于純一級市場投資。接盤方也需要考慮未來上市的路徑、周期和可能性。”王海分析道，所以，股轉退出的方式和IPO退出的方式本質上是一致的，IPO退出受阻，股權退出也會受阻。而對于眾多投資人期待的并購退出，因為涉及到項目之間控股權的變更及團隊的大規模調整，除了在產業鏈上有極強的互補性之外，純靠財務投資人去撮合項目并購非常困難。

值得注意的是，“退出”這件事從來就不獨立存在，一頭是VC/PE等投資機構，另一頭則是大量被投企業，牽一發而動全身。公司能夠IPO，自然是皆大歡喜；如若機構都想通過其他方式退出，影響的也不止是VC/PE本身，而是整個行業的生態。

當壓力來到創業公司：VC退出，別太心急

最近，某科技賽道明星公司董事長劉進（化名）參加了一場行業聚會。與會者不乏行業頭部企業的CEO與創始人，此前都是市場的焦點和資本的寵兒，但如今這樣的光景已不復存在。

有人告訴劉進，自己的公司成立后連拿幾輪融資，但一年半之前開放新一輪融資后卻一直無人問津；有人坦言，現階段如果有大平臺或者機構愿意接手公司業務，那么“直接一分錢不要把公司轉出去也可以，至少能全身而退”。

席間，有創始人提到近期自己有早期投資者想要通過賣老股的方式退出，詢問其他同行的意見，大家都沉默了。

“很明顯，整個行業面臨的形勢變了，大家現在的心態和動作跟幾年前也完全不一樣。”劉進說。

對于創業者來說，好的投資機構是其創業路上的重要伙伴，不僅提供資金、資源等“彈藥”的支持，更緊密的關系是參與設計和推動公司的發展戰略。

過去，VC/PE陪伴支持被投企業多年直至上市、獲得豐厚回報的案例并不鮮見，反過來也會被當作投資機構與portfoIio關系的經典范本廣為流傳。但站在當前的時間節點來看，二者的關系正在發生非常直觀的變化，越來越多機構摒棄“做時間的朋友”，開始奉行“落袋為安”。

有投資人曾在社交平臺上分享過一個案例——某知名創業公司的早期投資人想要退出，但創始人考慮到公司正處發展關鍵時期，如若老股東在此刻退出，不免會讓市場引發不好的猜測，雙方出現分歧。投資方有些心急，直接在股東會上放話“不讓我退出，以后所有議案都直接一票否，讓公司什么也做不了”。

最后，這家VC如愿退出并賺到了錢，但公司卻因為受到“退出”問題的影響而倒下了。

這也是劉進作為企業管理者最為擔心的問題之一：當早期投資人通過賣老股等方式“撤退”，壓力就來到了創業公司頭上。

他進一步指出，站在企業的角度，機構賣老股有可能增加股東數量，從而導致企業的股東結構更加分散；其次，如果沒有充分的理由去轉讓股份，不僅會影響新進股東的信心、影響企業下一步融資，還可能會對公司整體信心產生負面影響。

“實話說，站在公司和企業家的角度來看，毫無疑問肯定是希望投資機構長期陪伴企業共同成長。機構想退出，歸根到底還是不想繼續支持、不想扛了，否則哪怕是基金到期，也可以用旗下其他基金來繼續接。”

如果把話說得更直白、更加“真金白銀”一點，早期投資人轉讓老股的錢并沒有進到創業公司、實現增值，企業不歡迎這種操作也在情理之中。用劉進的話來說，創業公司當前面臨的融資壓力比起之前融資活躍的時候要大得多：“不管是平價賣還是打折賣，都改變不了這個資金進入不了公司的事實；打折賣對公司當然更不好，還有可能造成踩踏。所以企業還是要有自身的造血能力，要給自己預留足夠大的空間才行。”

但面對同行創始人的詢問，劉進還是在聚會上告訴對方，如果早期投資人真的能找到接手方，作為被投企業應該好好配合，“人家也支持一段了，有退出的機會咱沒理由不同意”。

新一年退出，投資人更務實了

對于一級市場股權投資機構來說，去年一年可能是行業最關注“退出”的年份之一。受關注程度早已超過VC/PE的投資布局，幾乎是與募資端的動態并駕齊驅。

在業內，有的機構成立“退出決策委員會”，由合伙人級別的高管帶隊，專心搞退出；有GP專門抽調人員組成退出小組，KPI也從之前的考核募資、投資等轉為考核退出；更有甚者，某VC人士年初的KPI是募資，年底則成了退出，“年初全員搞募資，年底全員搞退出，我都被安排得明明白白的”。

當然了，這么多人全都沖進去“搞退出”，方式自然是五花八門各顯神通。

有人通過并購，讓前期投資人實現打包退出；有人雖然折價轉讓老股，但由于之前股份溢價比較多，也實現了盈利退出；有人通過所謂的專項基金，一年退出幾個億；有人依據回購協議要求企業創始人履行回購條款，不惜為此對簿公堂；還有VC據稱近期剛剛退了一個項目，賺了數十倍，退出方法正是近來流行的“隔輪退”。

所謂隔輪退，指的是VC/PE等機構投進去后隔一輪或者隔兩輪就退出。在幾年前一級市場投融資都十分活躍的情況下，“隔輪退”這件事雖然一直在持續發生，但更多地還是在水下進行，因為這并不符合投資機構“價值投資”“長期主義”的價值觀。

但在“以始為終”“以退定投”的當下，整個行業不再避諱提及隔輪退，甚至還成為了一項行之有效的方法。

史建杰就對記者直言，隔輪退一直是盈科資本退出的主要渠道和方式之一。原因首先是IPO收益的不確定性在增強，尤其是在注冊制正式實施之后，從企業Pre-IPO到機構順利退出，年化收益算下來有時還不如上市前退出高。“所以有些被投項目在IPO申報之前，我們就會退出來一些，保證這部分收益。但質地非常好、關注度高的項目，我們也會留一部分股份等到IPO再退。”

其次，盈科資本的LP以金融機構、政府引導基金等為主，這類資金不僅對安全性有很高要求，并且每年還會有一定現金回流的訴求，“隔輪退”自然就成了一種重要方式。

這在行業內并不是個例。熊偉銘就坦言，過去一年VC/PE在退出上做出了很大改變：“因為IPO收緊了，所以大家都在尋找一級半市場的退出路徑，比如部分股權的隔輪退，或者并購、戰略合并等等。在這些交易方式中，買方有買的意愿，肯定還是因為這項資產能夠對它的主營業務或者戰略方向起到重要幫助作用。”

Allen也在采訪中告訴每經記者，從資本市場的發展階段來看，未來的方向之一肯定是IPO退出向并購退出轉變，并逐步成為并購退出為主體的市場。王海則判斷，新的一年預計會有更多項目通過回購等方式進行退出，“盡管回購的退出回報較低”。

“來到新的一年，整體環境或許還是困難的，但是大家已經接受現實，并且開始做事情、要改變。這是VC/PE變得更加務實的表現。”熊偉銘總結道。

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