央行買國債不是QE 更不是財政赤字貨幣化

近一個月以來，關于央行購買國債的話題備受市場關注，財政部和央行也相繼對此有了最新表態。

4月23日，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》發表文章稱，深化金融供給側結構性改革，必須強化財政與金融政策的協調配合。文章提及，中觀機制上，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。

同日，央行相關負責人在答《金融時報》記者問的文章中指出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

業內人士認為，中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現券買賣操作提供了可能。同時，央行在二級市場購債，也有利于緩解后續特別國債、增發國債等供給壓力帶來的流動性壓力，并通過財政政策與貨幣政策的結合，實現對實體經濟發展的有效推動。

“未來央行開展國債操作會是雙向的”

據《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十九條，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。這是指央行不得在一級市場直接認購國債，但該條款并不排斥其在公開市場買賣國債。

前述法律第二十三條指出，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。即從法律制度安排來看，買賣國債可以成為公開市場操作的必要補充，現行制度也是允許的。

中信證券首席經濟學家明明對新華財經表示，“面臨我國經濟面臨私人部門需求不足而地方債務壓力較高等問題，中央加杠桿勢在必行，今年財政部已明確將發行萬億級別的特別國債。然而，中央財政擴張會存在一些市場影響，一方面政府債發行多增勢必抬升國債利率，加大中央付息壓力，另一方面政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業債發行空間可能會受限。”

“若央行選擇在二級市場購債，一方面緩解了國債大量發行所導致的發行利率上行、擠壓信用債發行空間等問題，另一方面也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，對實體經濟實現了支持作用。”明明進一步解釋道。

從全球角度來看，將購買國債作為基礎貨幣投放的工具已經是國際慣例，如，美聯儲采用逆向歧視性拍賣的方式購買國債；日本央行不僅購買國債，甚至新增了私營部門金融資產的購買計劃；歐債危機爆發后，歐央行宣布購買資產支持債券和擔保債券，三個購買計劃中，歐央行的公共部門購買計劃規模最大、效果更顯著。

在我國歷史上，央行直接購買國債的案例較少。1996年，面向14家商業銀行購買29億元國債以投放基礎貨幣。2002-2003年，通過買賣國債調節流動性。2007年，財政部發行1.55萬億元特別國債成立中投公司，其中向農行定向發行1.35萬億元特別國債，央行利用賣匯獲得的1.35萬億人民幣向農行購買了等值的特別國債。

據民生證券數據顯示，截至2024年2月，央行持有國債約1.52萬億元，占當前國債30.2萬億存量規模的5%，占比較小，且當中以特別國債為主，約1.35萬億元為2007年所發行的特別國債，后續2017、2022年購入的主要也是2007年特別國債到期續發的部分。若扣除1.35萬億特別國債，則央行從二級市場直接購入國債規模僅為1741億元。

民生證券固收首席分析師譚逸鳴對新華財經表示，我國雖然允許央行在二級市場買斷式購入國債，但從實際情況看，央行操作整體較為謹慎，幾次購入國債主要是配合特別國債的發行，這當中便體現了財政和貨幣政策的協同聯動。從中長期角度看，央行購買國債是貨幣政策工具手段的擴充優化，也是與財政做好協調配合必然要求，但整個過程或是溫和漸近式的。

針對“我國央行購買國債意味著‘量化寬松（QE）操作’即將開啟”的觀點，業內人士普遍認為，我國央行購債不等同于QE，和財政赤字貨幣化更有著本質不同。

還要看到，一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的QE操作是截然不同的。

“不能簡單地通過購買國債與否來判定是否屬于QE。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示，與西方國家QE、財政赤字貨幣化的政策安排和邏輯不同，我國以間接融資為主，信貸利率以前為央行制定的基準利率，若通過QE改變國債收益率曲線，曲線的變化不會直接影響信貸利率，未來將更多參照貸款市場報價利率（LPR）。

財政與貨幣有效結合 我國金融工具政策箱儲備充足

一般來說，財政政策與貨幣政策應該各自運用其有效政策工具，為實現共同的宏觀經濟政策目標、穩住宏觀經濟大盤、保障民生、穩定就業作出貢獻，兩種政策既相互獨立又協調配合，才能取得良好的政策效應。

從我國的實際情況看，積極的財政政策通過留抵退稅政策、發行地方專項債、對相關行業技術研發費用加計扣除的稅收激勵、穩定擴大政府和民間投資等手段，全力擴大國內需求，更加注重精準、可持續，在提質增效、結構調整方面發揮著重要的作用；而穩健的貨幣政策以呵護流動性為主，總體適度，政策選擇上實行總量與結構調控相結合的模式。

前述人民銀行負責人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現券買賣操作提供了可能。

對于近期監管部門頻繁釋放購債表態的原因和落地節奏，結合特別國債或將于今年二季度發行，屆時可能會對資金面以及市場情緒形成一定的擾動，此舉有意對特別國債發行給予充分的流動性支持。

明明指出，“央行實施購買國債可能主要是維護資金面平穩運行，后續購債可能和財政部發行特別國債的時段重合，實現貨幣和財政兩個渠道的流動性釋放，并緩解政府債供給高峰對于銀行間流動性市場的沖擊。”

溫彬也表示，央行可能出于兩種目的買賣國債：一是調節貨幣投放，以滿足經濟發展中貨幣需求的增長，或吸收剩余流動性；二是降低長端利率，壓縮期限溢價，以鼓勵中長期信貸投放或提振資產價格。

當前，市場流動性依然較為充裕，資金利率基本圍繞政策利率穩定運行，貨幣政策工具箱內容豐富降準等數量型工具以及降息等價格型工具仍有較大的操作空間。同時，我國貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發，更多關注資產負債表健康和通脹預期。

對此，譚逸鳴稱，“當前降準空間雖仍有，但已愈發逼仄，而央行購債可以作為基礎貨幣投放的渠道，實現‘充實貨幣政策工具箱’的作用。同時，在財政貨幣協調配合的背景下，從今年起擬連續幾年發行超長期特別國債的背景下，后續央行購買國債可以更好地與財政配合。”

“未來在央行參與國債交易過程當中，獨立的中央銀行財務預算管理制度也會繼續實行，在財政和中央銀行兩個‘錢袋子’之間建起‘防火墻’。”明明補充道。

談及央行購債的影響，譚逸鳴表示，“如果央行加大特別國債的購買，將削弱國債對于供給端和流動性的沖擊，且財政貨幣配合之下，后續降息仍可期，整體利好債市。但階段性來看，在基本面數據有邊際改善、資金‘防空轉’要求、機構負債端承壓等因素影響下，債市波動率或有所提升。”

市場人士普遍認為，央行將購買國債納入常規工具箱，能在一定程度上起到替代其他基礎貨幣投放工具的作用，但對基礎貨幣及廣義貨幣供應擴張的效果需要綜合評估。短期內，可能需要考慮貨幣政策對內保持物價穩定、對外保持匯率在合理波動區間的制約。從中長期看，對于協調財政和貨幣政策、平滑貨幣政策操作，以及對國債市場長期發展都有一定益處。