重陽投資合伙人寇志偉：2025年不悲觀、不沖動，立足價值、眺望成長

每經記者 楊建    每經編輯 彭水萍

2024年的A股，經歷了先抑后揚的走勢，自9月24日起，在政策利好和資金面改善的雙重推動下，市場實現了強勢反彈。這背后，核心是重大政策出現根本逆轉。展望2025年，市場機遇與挑戰并存，尤其是“特朗普2.0”時代開啟的背景下，A股市場將如何演繹？投資機會又在哪里？圍繞這些問題，《每日經濟新聞》記者（簡稱NBD）專訪了重陽投資合伙人寇志偉。

重陽投資合伙人寇志偉

NBD：2024年市場一度延續低迷，但9月下旬，政策出現大逆轉，A股市場給予了積極反饋，投資者預期和信心得到較好恢復，對2025年的A股你怎么看？投資機會有那些？ 

寇志偉：我們對2025年中國股票資產的態度是不悲觀、不沖動。不悲觀來自中國市場已經經歷了三年熊市，調整的時間和幅度非常充足。隨著2024年新“國九條”嚴控市場融資，A股和港股市場的股東凈回報率已經接近甚至超過成熟市場水平，市場的價值底是非常堅實的。年末中央政治局會議提出“加強超常規逆周期調節”，釋放了非常積極的政策信號，進一步提振市場信心，也有助于穩定市場。

不沖動基于客觀看待當前中國所面臨的內外部形勢。居民部門和地方政府仍面臨去杠桿壓力，對負面沖擊相對脆弱。特朗普政府上任后可能進一步上調對華關稅，出口部門利潤承壓。過去幾年積累的產能過剩問題，也還需要更多時間化解。這些問題不會因為政策刺激而馬上得到解決。 

在這種情況下，我們認為A股市場出現大牛市和大熊市的概率都比較低。充裕的流動性、相對偏弱的基本面、持續的政策預期這幾個因素疊加，可能市場仍然是一種寬幅震蕩的狀態。我們認為這種市場狀態下一方面要保持定力，另一方面可能更重要的是選股。 

我們看好兩類投資機會，概括起來是立足價值、眺望成長。

價值就是能夠提供穩定股東回報的個股。從日本等經濟體的歷史經驗看，高息股是去杠桿或通縮環境下的長期主題。9月以來，A股市場風格切換，這使得高息股股息率相對于國內長債利率的利差又回到了比較有吸引力的位置。隨著國內長債利率進一步下行，高息股的吸引力再次增加。 

廣義地說，我們希望挖掘更多愿意持續回報股東的個股。從全球經驗看，能夠長期持續成長或始終站在科技前沿的公司是極少數，對于大多數公司而言，能夠合理使用資本，愿意回報股東，就會有投資價值。中國股票市場正在轉向回報股東的市場，目前港股的股東凈回報率已經超過4%，今年以來南向資金日均凈買入港股超30億元，正是看中了港股的股東回報價值。

成長方向上，我們主要看好創新藥和泛科技領域。我們非常看好中國生物醫藥產業的發展前景。中國利用自身工程師紅利，生物醫藥產業的生產研發能力已經趕超了國際一流醫藥工業水平。中國生物制藥行業在技術層面已經不存在卡脖子問題，反而由于目前全球生物科技行業主要進入“排列組合”的研發階段，中國的科學家優勢更加明顯。中國創新藥行業現在可選擇的新技術更加豐富。中國創新藥行業在2023年已經進入了海外授權爆發期，研發出受到全球認可的專利藥物只是時間問題。此外，醫藥板塊因為各種原因已經連續四年下跌，市場中均值回歸的力量也不容忽視。

NBD：2024年4月30日，“耐心資本”首次在高層會議中被提及。會議強調，要積極發展風險投資，壯大耐心資本。你如何理解“耐心資本”？它對于當前A股市場有怎樣的積極作用？

寇志偉：我們認為耐心資本不是一個單向的過程，而是和股東回報的雙向奔赴。國內社會財富存量巨大，無風險利率下行過程中存量財富缺乏好的投資渠道，因此很多資金愿意到股市“試試運氣”。只要市場風險偏好提升，就會有大量資金涌入，但是這些錢總體來說是“短錢”。

市場要吸引長期資金，需要能夠提供一個長期來看高于無風險利率且相對穩定的股東回報。歷史上看A股是一個重融資輕回報的市場，但這種情況在2024年發生的徹底的改變。新“國九條”發布后，伴隨IPO和再融資的受限和上市公司回報股東意愿增強，我們估算2024年A股的股東凈回報率將大幅轉正至2%以上，港股高達4%以上，已經達到甚至超過了海外成熟市場過去十幾年的中樞水平。隨著市場股東回報的增強，市場的耐心資本也會越來越多。 

NBD：今年9月底以來出臺組合拳，政策底層邏輯大轉向。展望2025年，波動大、預期差大可能延續，在國際貿易爭端、中美博弈的背景下，你如何看待科技板塊的投資機會？

寇志偉：泛科技領域是中國追趕的重點，無論是設計端還是制造端，在這個領域我們與世界先進水平的差距更大。自主可控或者說泛科技板塊是我們關注的一個焦點，但說實話目前自主可控領域選股是非常難的。一方面我們還處在追趕階段，所以研發投入和產能投入非常大，這對股東來說并不友好。另一方面板塊內很多公司的股價近期都經歷了大幅上漲，市場預期已經比較高。 

在地緣政治環境惡化和自主可控的訴求下，政策的推動力度也更強。持續的政策支持和資金投入，會使泛科技板塊始終保持較高的市場熱度。當然，泛科技板塊的估值始終較高，從基本面的角度選股難度更大，但從成長性的角度看這是投資中國資產不能忽視的領域。

所以我們會基于一個相對長期的視角，尋找自主可控趨勢下全產業鏈上具備業績持續釋放潛力的公司。這既包括上游比如半導體制造，也包括下游比如汽車國產品牌份額提升，汽車零部件、芯片國產替代，數據中心采購國產算力芯片等。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211298090733