東吳證券首席策略分析師陳剛：2025年還將是財政大年，A股進入新波動中樞

每經記者 李娜    每經編輯 彭水萍

2023年末，東吳策略團隊發布2024年十大預測。排在首位的就是A股震蕩走高，2024年是新一輪牛市起點之年?？v觀2024年以來，上證指數從不足3000點，漲至3300點之上，其觀點已得到市場的印證。

時值2024年末，《每日經濟新聞》記者專訪了東吳證券首席策略分析師陳剛，探討他對2025年市場趨勢的新見解。

東吳證券首席策略分析師陳剛

A股2025年的三大邏輯

“我們認為大盤指數將拾級而上，進入新波動中樞。2025年A股交易將會圍繞美聯儲降息節奏、特朗普交易、國內宏觀政策空間三大邏輯開展。”談到2025年的A股市場，陳剛直言。

就美聯儲降息節奏來看，首先，利差與匯率層面，隨著聯儲推進降息，美元利率下行帶動中美利差收窄，匯率壓力將減輕，國內政策掣肘有望緩解；資本流動層面，美聯儲降息節奏影響貿易商結匯、北向資金、美元基金三條路徑的資本回流；基本面層面，降息節奏對于制造業盈利和投資回報改善起到重要作用；市場風格方面，若美聯儲降息節奏加快，利好成長風格。

而東吳證券策略團隊預計2025年美元利率將震蕩下行。

三大邏輯的其中之一就是特朗普交易。陳剛認為，特朗普在美國大選中勝選，實現“三權合一”，組建了保護主義色彩鮮明的內閣，其政策主張在這一任期內的將會更快落地和施行。這將推動我國加碼內需政策、科技自主可控邏輯強化。

當下，我國正經歷向高質量發展邁進的陣痛期，有效需求不足、財政收支缺口擴大等問題凸顯，仍然需要等待政策發力。

“國內宏觀政策空間自然成為了2025年A股交易的一大邏輯。12月政治局會議作出‘貨幣政策適度寬松’‘加強超常規逆周期調節’等表述，定調積極。中央經濟工作會議將‘大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求’列為明年九大重點任務之首。預計在貨幣政策延續寬松的基礎上，明年還將是財政大年，促內需等相關政策有望不斷加碼。”陳剛進一步指出。

對于即將到來的2025年，陳剛總結指出，在特朗普勝選加速貿易保護主義抬頭、國內經濟弱復蘇背景下，2025年將會是財政大年，增量政策有望不斷加碼；同時美聯儲降息將從政策空間、基本面、流動性三個維度對A股形成利好。預計2025年中國資產將延續修復。 

2025年將會是財政大年

值得注意的是，在本次專訪中，陳剛多次提到2025年將會是財政大年。

與此同時，在東吳證券推出的2025年A股投資策略中，也提到當下宏觀基本面出現了新問題、新情況，需要財政發力來推動經濟進入正循環。

對此，陳剛分析指出：“9月26日的政治局會議提到，‘當前經濟運行出現一些新的情況和問題’，我們認為核心是有效需求不足的問題。”

在其看來，中國經濟正逐步邁入高質量發展階段，當前正面臨新舊動能切換的陣痛期，新質生產力為代表的新動能尚未能完全替代地產為代表的傳統動能在中國經濟中的作用。房價走弱影響了居民的財富效應和收入預期，使得需求回落。

此外，東吳證券策略團隊觀察到今年以來社零數據整體仍在低位運行，1-11月累計同比增速不足4%，一線城市北京、上海增速仍未轉正。同時由于地產行業景氣回落，政府土地出讓金、稅收收入降低，導致地方政府面臨更嚴重的財政赤字，進而壓縮了支出。政府的財政支出和轉移支付無法完全彌補居民消費減少造成的需求缺口。有效需求不足問題并沒有得到改善。有效需求不足的宏觀表征是物價偏弱，PPI已經連續26個月為負。而需求不足同時物價偏弱運行在企業主體的體現是盈利下滑，企業會減少借貸和投資。企業減產會使得其收入進一步下滑，進而影響居民部門的收入和地方政府的稅收，加劇有效需求不足的問題。

陳剛認為，2025年將面臨內需問題以及外部不確定性，財政有加碼的必要性：一是有效需求不足的問題難以依賴市場化路徑，需要政府發力提振需求?；仡欉^去四輪低物價區間，即PPI同比為負的時期，中央政府財政均積極發力，廣義赤字率有明顯的提升。二是特朗普上任，中美貿易摩擦或面臨進一步升級，出口面臨掉速的風險。為達成全年經濟發展目標，財政政策需要發力提振投資和消費。 

牛市持續性的關鍵：基本面與盈利

自9月24日以來，上證指數的漲幅超過20%。伴隨著A股短期的急速上漲，牛市呼聲也迅速傳播。

值得注意的是，經濟基本面的明確改善和上市公司盈利的明確復蘇，也同時吸引了市場的目光。

陳剛認為，經濟基本面的明確改善和上市公司盈利的明確復蘇是牛市進入第二階段的核心條件。一輪大級別的牛市可以大致分成三個階段，即第一階段估值修復、第二階段估值和盈利雙擊，第三階段市場呈現過熱特征，在增量資金的推動下加速見頂。

具體來看，第一階段市場交易估值修復，也是牛市的起點，這往往發生在宏觀政策邊際轉向。在新一輪經濟周期開始前，股市面臨業績和估值的雙重壓力于低位運行。復蘇初期，寬貨幣先行，隨后打出系列政策組合拳刺激經濟。但由于政策向基本面傳導存在時滯，因此實體經濟融資需求恢復相對緩慢，而股票市場受益于剩余流動性充裕將率先表現。同時宏觀政策轉向后，投資者對于經濟基本面的預期會明顯改善，這也將利好市場的估值修復。

“9月24日以來的行情就是牛市的第一階段，在宏觀政策轉向的背景下，市場迎來估值修復。”陳剛明確表示。

而在第二階段，市場迎來戴維斯雙擊，指數震蕩走強。隨著政策效果顯現，經濟基本面以及上市公司的盈利迎來明確復蘇，此時盈利和估值同時抬升，牛市進入主升浪環節，順周期板塊的表現比較強勢。

第三階段則是市場呈現過熱的特征，投資者紛紛涌入股市，并普遍對未來市場持樂觀態度，認為股市將繼續上漲。隨著市場的不斷上漲，泡沫開始顯現，部分股票的估值遠遠超出了其基本面所能支撐的范圍，市場的風險也在不斷積累。最終，在估值過高、政策轉向、基本面復蘇證偽等可能因素的影響下，牛市終結。

在陳剛看來，牛市第一階段跟經濟基本面以及上市公司盈利的關系較小。但基本面和盈利的因素將會影響到牛市的持續性，如果股市的上漲沒有基本面和盈利作為支撐，則后續將回吐漲幅。 

機構重倉股或迎來轉機

自“924”行情以來，乃至近年來的整體市場走勢，都顯示出明顯的結構性特點，小盤股和特定主題投資的表現普遍優于機構投資者青睞的重倉股，機構資金，尤其是機構重倉股的同期表現并沒有達到市場預期。

那么，2025年沉寂已久的機構重倉股會有新的機遇嗎？

陳剛指出，2022年-2024年，經濟基本面處于弱復蘇的狀態，上市公司企業盈利也在低位運行，同時海外美元利率高企，對于資產估值有明顯的壓制。在這樣的宏觀背景下，以險資為代表的中長線資金選擇紅利資產等防御型板塊作為市場波動中的避風港；以游資、私募為代表的活躍資金不執著于基本面審美，而更多關注遠期想象空間巨大、敘事可傳播性較強的小盤、科技方向。A股呈現出明顯的結構性行情特征。

展望未來，機構重倉股有望迎來轉機。機構重倉的板塊主要集中在新能源、大消費板塊中的白酒、醫藥以及TMT等行業。這些行業在過去幾年景氣出現回落，盈利表現偏弱，因此整體表現不佳。隨著美聯儲降息推進，美債利率高位回落；國內政策發力，經濟基本面迎來復蘇，機構重倉股有望迎來估值和盈利的雙擊。

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