葉檀：新股發行機制改革偏袒機構

每經評論員  葉檀

　　證監會告訴我們，新股發行機制改革第一階段已經成功，現在要進行第二階段的改革。

        說第一階段改革已成功是過于樂觀，只能說成功一半；第二階段的改革則有偏袒大型機構之嫌，更重要的是，不論是第一階段還是第二階段，都沒有觸及市場化的核心，即上市資源有進有退。

        去年IPO重啟以來，A股市場的IPO額度在全球領先，我們無法由此得出結論是新股改革的勝利。有可能是中國經濟投資一枝獨秀、刺激政策一枝獨秀，誘使資金蜂擁而至爭搶一二級市場的溢價，也有可能是投資者對新股發行制度有了信心，認為證監會是替投資者遮風擋雨阻隔內幕交易的避風港。后一可能性比較小。

        IPO順利重啟，大盤股主要是國資護衛與穿綠鞋有功。上市銀行天價再融資因為匯金等機構的扶持，因為資金面的配合，有驚無險，農行與光大的綠鞋非常合腳。上述事件昭示公眾，融資與圈錢，并不是一件太難的事。

        第一階段最大的成功是提高了普通投資者的中簽率，提升了機構投資者的責任感。比如對機構投資者有最低申購量的要求，又如在農行等上市公司身上體現了一絲內外資投資客平等的理念。但必須看到，要求機構所承擔的責任是與絲毫不承擔責任的草莽時期相比，不值得大肆夸耀。由此延伸下去的邏輯則是，機構投資者獲得了與責任不相稱的收益，在一二級市場溢價的博傻游戲中，普通投資者得來嗟來之食，必須感恩戴德，而創業板則成為億萬、千萬富翁的流水生產線。

        讓第一階段的成功美中不足的是，資源配置錯亂與內幕交易層出不窮，新生出PE腐敗萬人詬病。隨著創業板大規模上市，“三高”發行成為常態，PE腐敗成為伴生物，機構投資者之間互相扶持賺大錢。創業板大量超募成為資源錯配與效率低下的體現。按照WIND的數據，在8月20日前上市的103家創業板合計超募資金459.24億元，平均每家公司超募4.46億元。一夜暴富、半年之內必須使用，導致創業板上市公司買房買車、資金置換等事件層出不窮。

        新股發行市場業已形成發行人、風險投資機構、機構投資者、承銷商等結成鐵板一塊的利益鏈條。第一階段沒有打破這一利益鏈條，第二階段的新政不僅沒有觸及這一根本，反而增加了主承銷商的權利，以印證監管層對于市場的尊重。

        新規引人注目的是主承銷商權利大增。主承銷商是主導，可以自主推薦一定數量具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售。目前詢價對象包括基金、券商、保險、信托、財務以及QFII等六類機構，現在新增“主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者以及經中國證監會認可的其他機構投資者”，主承銷商只要制定推薦投資者的原則和標準，將推薦標準、決策程序以及最終確定的投資者名單，報中國證券業協會登記備案即可。

        好了，主承銷商終于能夠自主點菜了。這樣一來，定價過高時，拉幾個同門一起抬轎，失敗風險大大減少。表面上此舉可以增加主承銷商的責任感，但在畸形的一級市場，主承銷商與機構之間悶聲發大財的默契，大大增加了串通作弊的可能性。

        不僅如此，這次《指導意見》為了完善詢價過程中報價和配售約束機制，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量，加大網下報價的責任機制。在具體操作上，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣單個詢價機構需要購買的股份數量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。

        除非監管層決定大規模擴大中小板與創業板新股上市規模，否則此舉就是給主承銷商的“哥們兒”送錢。在創業板與中小板一級市場高額溢價成為常態的情況下，誰能夠得到更多的配額，誰也就有了更多的生財機會。

        新股發行機制正在深化，市場容量越來越大，代價是股市幾乎沒有賺錢效應，承銷商與保薦人強者恒強。監管層顯然有必要告訴投資者，新股改革的最終目標是什么，如何監管受到偏袒的機構，缺乏退出機制的市場能否實現真正的市場定價。



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